這兩天持續(xù)的被萬寶之爭刷屏。各路段子手、陰謀論愛好者、八卦天團、以及財經(jīng)愛好者的腎上腺激素都急速升高，從美人恩重，英雄遲暮，到“趙家人”和國際洗錢集團的驚天陰謀……有料、有趣、有雞湯，實在比《羋月傳》好看的多。

　　大概沒有人會懷疑“萬科是改革開放以來最好的中國企業(yè)之一”這個論斷 —— 一家持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營了二十多年的企業(yè)，在平均壽命為2-7年的中國大環(huán)境中（小微企業(yè)平均壽命2.5年，大中型企業(yè)為7年左右），本身已經(jīng)是標桿。相對透明的公司治理，有口碑的產(chǎn)品，還有管理團隊的傳奇色彩，都使得“王石+萬科”成為這一代中國企業(yè)的圖騰。

王石熱衷于登山

　　在很多人心目中，“王石”代表的可能不是一個企業(yè)，企業(yè)家，而更像是常存在我們記憶中那個風云際會大時代的縮影。脫胎于最早的股份制改革、恰逢高速增長的年代、中國住房制度的改革、王石的個人魅力（最早的“精英生活方式，健康生活方式”的倡導者，馬拉松，登山，劃艇，哈佛游學，精致雅痞的外表——我猜王石一定是穿零號西服）……每個關鍵詞幾乎都是這三十年的熱門詞匯。

　　回想一下，王石，姜文，陳凱歌，還有馮小剛……這個年代的老男人們在氣質(zhì)上有某種類似，是那種大院文化和改革開放精神雜糅的混合物，有一種類似“陽光燦爛的日子”那樣的理想主義情懷，和這個情懷下隱約的優(yōu)越感。這種理想，情懷、時代滄桑，和巨大的成功光環(huán)一起，構(gòu)成了王石他們這一代人的獨特的魅力。

　　不過，資本是貪婪的，理性的，不談情懷，不認魅力。從我的角度看，萬科被寶能盯上，一點也不奇怪。實際上應該奇怪的是這么多年居然沒有被人盯上。

　　為什么？因為像萬科這樣的標的，從兼并收購的角度看，簡直就是萬里挑一的肥肉。我昨天好奇去看了看萬科的報表，從2012年到2014年，萬科的凈資產(chǎn)回報率分別是21.49%，21.49%和19.08%，而同期房地產(chǎn)業(yè)平均的凈資產(chǎn)回報率是10.38%，10.84%和5.9%。也就是說，萬科的資產(chǎn)回報率比同行業(yè)幾乎高出一倍以上，尤其在經(jīng)濟形勢嚴峻的2014年，這個差距更是擴大到了3倍以上。看其他的財務指標也是，無論是總資產(chǎn)回報率，還是流動性指標，萬科都遠超同業(yè)（從這些數(shù)據(jù)看，真的得為郁亮他們團隊喝彩）。

　　可是，再看股市的表現(xiàn)，就有點讓人納悶了。從2013年到2015年的市盈率來看，萬科A股的市盈率平均為11.45，而同期中信房地產(chǎn)指數(shù)的市盈率為18.72，也就是說，萬科在過去的幾年中，比兄弟房地產(chǎn)企業(yè)的市盈率低了差不多40%！再把數(shù)據(jù)往前拉，還是一樣，從2005年開始到2015年，萬科A股的市盈率一直低于同行業(yè)，平均下來低了差不多25%。

　　按照我們金融學的術(shù)語來說，這妥妥的是“價值被低估”的股票啊，不但價值被低估，還股權(quán)分散，這就好比一個二八芳齡的姑娘，貌美如花，聘禮超級低，陪嫁超級多——沒有登徒子看上，那不是奇怪嗎？其實從1994年君安證券謀求入主萬科被擊退之后，這些年風平浪靜，也是得益于有一個超級大股東。萬億級別的央企華潤集團，財大氣粗的站在萬科背后——所以說，姑娘沒有受到狂蜂浪蝶騷擾，不是因為世上皆圣人，而是因為監(jiān)護人生猛。到了這兩年，華潤集團內(nèi)部事務繁雜，難免懈怠，門縫開了，即使沒有寶能系，也一定會有其他系的資金覬覦。坦白說，在美國市場上，要是這樣價格被低估的“現(xiàn)金牛”企業(yè)估計早就被各路資本窮追不舍了。

萬科VS寶能：理想向左，資本向右

    這兩年，華潤集團內(nèi)部事務繁雜，即使沒有寶能系，也一定會有其他系的資金覬覦。

　　按照吳曉波老師的說法，“2015年….我們將進入一個新的金融商業(yè)時代。公司證券化及并購將成為企業(yè)發(fā)展的重要方式之一” 我覺得這句話是說到了點子上。寶能系的姚振華這一次對萬科的狙擊，整個布局和收購策略，簡直是經(jīng)典的教科書案例。

　　先不論資金的“出身”，姚旗下的前海人壽和矩盛華5次舉牌，耗資上百億增持萬科。資金來源包括基金公司資管計劃，保險資金，融資融券，收益互換，股權(quán)質(zhì)押，信貸…..真的是將金融工具玩得爐火純青（這些金融工具都是正常監(jiān)管范圍的常用工具，人家合法使用，確實沒法詬病）。而且前三次增持的時間恰恰在7月上旬和8月下旬的兩次股災之后，政治正確。

　　在8月，寶能系一度以15.04%的持股成為第一大股東，隨后華潤增持，以微弱優(yōu)勢重返第一大股東寶座。12月寶能系再次凌厲出手，兩周之內(nèi)在二級市場上如秋風掃落葉一般吸籌，將萬科A的價格從14元直接拉升到24元，增持到22.45%，和華潤拉開將近7個百分點的差距。

　　這一戰(zhàn)堪稱干凈利落。當萬科股價漲到24元時，寶能姚已經(jīng)有立于不敗之地的先機。仔細看一下寶能系的舉牌時間，大約可以估算出前面15%的股份的均價在14元之下，假設后面7%的平均成本以18元算，每股成本大約在15.4元左右（這不是亂估算，根據(jù)資料，12月16號寶能系最后一次舉牌買入4.97%的萬科，成本在14.37元到19.8元之間）。姚現(xiàn)在手握成本15元左右的22.45%的萬科股份，怎么算都是一手同花順的牌。

　　現(xiàn)在看下來無非是幾個結(jié)果。第一，寶能入主萬科，得償所愿；第二，王石（管理層）的盟友大肆增持，股價上漲，姚借機高價換籌碼，拿錢走人；第三，就是網(wǎng)上大家傳聞的“毒丸“，萬科搞低價定向增發(fā)，稀釋掉寶能系的股權(quán) ——這里面取決于股東大會能否通過，在寶能系已經(jīng)成為最大股東的情況下，通過概率很低。除非大量的中小股東舍棄高價支持王石——一般來說，中小股東不太可能為了管理層（也是超級代理人）的理念情懷去犧牲自己的真金白銀的利益。

　　我不太明白的是為什么從8月到12月中間4個多月時間里，萬科對寶能系的狙擊毫無反應。其實股災時候萬科股價已經(jīng)到了13元，管理層發(fā)出信號說要增持100億，穩(wěn)定股價，可是到最后實際完成是1.6億元——在公司金融中，當管理層認為自己企業(yè)的股票被嚴重低估的時候，用“股票回購 (repurchase)”來穩(wěn)定股價是最常見的做法，這種做法的主要目的就是向市場釋放信號，表示管理層對自己企業(yè)的信心。

　　到11月30日，萬科股價其實也仍然只有15.07元——看到這個數(shù)字的時候，作為一個金融專業(yè)的人，我真是有點佩服寶能系——我們都知道，在大規(guī)模買入和賣出股票的時候，我們最擔心的問題就是”價格沖擊“。大量買單沖擊下價格大幅上升，你無法在自己的預定價位順利買入，類似的，大量賣單沖擊下價格狂瀉，你根本沒法保證在預定價位出手。寶能買入萬科15%左右的股票，居然價格只從13元拉到15元，這個操盤手是這行的頂尖高手（過幾天我們倒是真應該把萬科這些日子的高頻數(shù)據(jù)挖出來，看看寶能姚究竟是怎么實現(xiàn)價格平穩(wěn)的。）

　　4個月多的時間，萬科管理層沒有反擊，這個空白期難免讓人扼腕和疑惑。是疏忽大意，還是過度自信？再仔細琢磨，姚大規(guī)模增持導致的這波上漲，除了超級代理人，其實很多人都在偷偷笑。

　　華潤沒有什么好失去的，除了名義上的”第一大股東“地位（何況平時這個第一大股東也沒有話事權(quán)），現(xiàn)在不但實現(xiàn)國有資產(chǎn)增值保值，還擁有好幾個期權(quán)（options）——王石反擊，他一定擁有低價定增的權(quán)利（call option）；姚哥入主，他擁有隨時可以溢價賣出的權(quán)利（put option）。

　　中小股東？你去問問中小股東，最近那個群情激奮，尼瑪天天漲停，半個月股價差不多翻了一番，還能更爽嗎？我學生的媽媽就是其中代表，每天看到漲停板，做夢都笑醒過來。

　　最后看看管理層——萬科的1320個合伙人有個基金，叫做平臺盈安合伙。2014年開始做了一個資管計劃（國信證券金鵬1號分級集合資產(chǎn)管理計劃）專門為合伙人們增持萬科股票。它結(jié)構(gòu)很復雜，用了夾層資金和分級結(jié)構(gòu)。最后算下來是王石等1320位事業(yè)合伙人出28%的劣后資金，也就是說這個計劃的杠桿率是將近4倍。4倍是什么概念？一個漲停就是40%的利潤啊——在如此巨大的利潤面前，1320個合伙人中是否都和王石一條心要將”賣菜、賣油條“的姚振華拒之門外，我不敢過于樂觀。

　　那么寶能系現(xiàn)在最大的軟肋是什么呢？一個是政策。寶能系中前海人壽的資金幾乎全部來自萬能險（這幾乎不是保險品種，而是變相的資管計劃）。現(xiàn)在對于萬能險的詬病很多，政策上有很大不確定性。（這個事情值得我們后面再開一章，中國金融市場這兩年創(chuàng)新招數(shù)很多，銀證保三會的口子都大開，金融創(chuàng)新層出不窮，出現(xiàn)了很多監(jiān)管的灰色甚至空白地帶，正是所謂的”金融改革孤軍深入，船行淺灘“ ——但是無論如何，在現(xiàn)行的法律法規(guī)框架下，他們是被允許的，制度和監(jiān)管套利，本來就是市場發(fā)展的必然，監(jiān)管滯后于創(chuàng)新，然后不斷試錯改進，這就是市場發(fā)展的軌跡）。我猜姚振華也是看到“萬能險“盈利的不可持續(xù)性，所以急切的要尋找穩(wěn)定的長期投資回報率。

　　另外一個就是這樣巨量的資金是被高杠桿資產(chǎn)支持的，高杠桿倒是沒有什么了不起，所謂杠桿收購Leveraged buyout就是高負債來支持（大家最愛討論的那個《門口的野蠻人的案例，最后KKR的收購杠桿差不多就是10倍）。寶能的關鍵問題是，這些負債資產(chǎn)的期限較短。幾個資管計劃是兩到三年，股權(quán)質(zhì)押，融資融券的期限更短。而且融資成本相對很高，比如萬能險的資金成本估計要到8-9%（5%左右的收益率加上3個點左右的渠道和費用）。

　　所以我看到的邏輯是 ——姚振華并不擔心王石出手抵抗，反而應該擔心他不抵抗。姚順利入主萬科，當上控股股東。當上控股股東現(xiàn)在爽一下，可是在房地產(chǎn)周期的下行階段，怎么維持萬科的經(jīng)營業(yè)績，保證它能持續(xù)的提供高投資回報率，才會成為姚最頭痛的問題。控股股東地位坐實以后，寶能系的資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)馬上發(fā)生變化，資產(chǎn)端有大量的權(quán)益資本類（e.g., 萬科的股票），這些都是長期資產(chǎn)，根本不可能快速變現(xiàn)（作為控股股東，你試試一下大量拋售股票看看，跌到你仆街沒有商量），而負債端是短期的高成本債務 ——這就是標準的短債長投，期限錯配風險。所以我的猜測是，姚老板并沒有那么大的決心要當”萬科股東“，這個22.45%的股份，是用來談判的大籌碼。

　　昨天晚上，萬科出了公告，最晚到2016年1月18日復牌。我一點也不詫異，太陽底下從來沒有新鮮的事情。1994年，在君安和王石的戰(zhàn)爭中，郁亮就是于3月31日申請停牌，并且向深交所要求4月1日繼續(xù)停牌——和30年前一樣，王石需要時間，他幾十年的人脈，人氣，人品，智慧，要應對一場這樣的戰(zhàn)爭，需要時間來籌劃戰(zhàn)略和募集軍糧。至于戰(zhàn)爭局勢怎么發(fā)展，現(xiàn)在誰也不敢說。

　　但是，無論是資本贏了情懷，還是理想勝了資本。這個案例只是一個開端，是中國資本市場良性發(fā)展的一個開端。從前我們習慣了幕后交易，暗箱操縱，老鼠倉，現(xiàn)在轉(zhuǎn)到地面上，大家堂堂正正的開戰(zhàn)，用資本說話，用戰(zhàn)術(shù)說話——證監(jiān)會發(fā)表的公告大概也表明了這一點，在現(xiàn)行法律法規(guī)范圍內(nèi)的交易行為，是受到保護的。在我看來，這是資本市場進步的標志。實際上，從全球范圍來看，兼并收購也被視為“外部公司治理”的一個重要手段。敲門的是野蠻人也罷，文明人也罷，會對企業(yè)管理層形成巨大的改進壓力，迫使他們更好的為全體股東的利益行事。

　　中國有個很奇怪的現(xiàn)象，大藍籌（比如像萬科這樣優(yōu)質(zhì)的大藍籌）被長期低估，反而是一些毫無業(yè)績的中小票價格被炒作到九天之外 ——作為逐利的投資者，即使知道他們沒有業(yè)績支撐，自然會跟進買入這些股票。按照凱恩斯的理論（beauty contest），在選美比賽中，人們選出的，不是自己認為最美的女子，而是自己認為大眾最喜歡的那個女子 ——這種非理性是人類的共性，在中國短期套利的市場氛圍下，更是如此。這也就是為什么我們的市場長期以來沒有對好企業(yè)卻給出合理的定價的原因所在，也是我們總在呼喚“價值投資”，卻只看到“價格投機”。像萬科這樣的上市公司，理應得到資本市場的掌聲，鮮花，和嘉許，而堅持價值投資的股東們，也應該得到回報。并購中，兼并方對被收購一方需要給出較大溢價，吸引為股東愿出售自己手里的股份。如果我們相信市場，那就應該相信市場的價格，長期被低估的股票和企業(yè)一定會成為資本獵物，這是現(xiàn)代資本市場“有效性”的一個良方。

萬科何去何從？

　　萬科仍然在停牌中，我們還會更細致的剖析這個案例，這是中國金融業(yè)，中國企業(yè)，和中國企業(yè)家們的第一堂大課。資本為王的時代已經(jīng)到來，高不高興，歡不歡迎，都已經(jīng)不要緊。只要留在市場上，我們都將面臨這個時代，并與他一起前行。

　　寫到這里的時候，恰好看到潘石屹的一條微博，說王石堅持自己的三觀，不做股權(quán)的安排。不知道為什么鼻子一酸。那個時代和那個時代的王石，倔強而充滿理想主義，像崔健的搖滾，像登頂?shù)臉O限運動。耳邊忽然響起了五月天的《倔強》.

　　“……我和我最后的倔強，握緊雙手絕對不放。下一站是不是天堂，就算失望不能絕望，我和我驕傲的倔強，我在風中大聲地唱，這一次為自己瘋狂，就這一次我和我的倔強…..”

　　我想說，祝福他。