收購的善惡分析與防御:面對寶能 萬科做什么
2016-01-27 09:57:41來源：新華網作者：我有話說（0條跟帖） 字號減小字號增大
　　●敵意收購野蠻、殘酷，但是，也有正面激勵意義：促使管理層勤勉、敬業地工作，極大地降低了監督和解任管理層的成本；公司的所有參與方都將因這一進程而獲益。

　　●敵意收購也會產生種種弊端，法律對敵意收購基本上都有限制、防范，我國借鑒了國外的經驗，對敵意收購進行了諸多約束，例如進行披露公告，以便于投資者審慎作出判斷；在要約收購時規定要約期限，防止時間過短導致市場恐慌；對要約收購價格進行限定，防止要約收購價格過低損害投資人權益。

　　●中國股市目前在3000點以下，必然有一些上市公司的股價被低估，在此情況下，正是敵意收購出沒的最好時機。深交所的問題也引發了我們深思——什么樣的防御和抵制敵意收購的措施才是合法合規的？

　　2015年底最吸引眼球的財經事件應屬寶能收購萬科股權的事件，這個事件將敵意收購與防御敵意收購措施引入公眾視野。其實，敵意收購已經多次出現在資本市場：

　　2005年，盛大收購新浪，新浪祭出“毒丸計劃”，盛大引退；2011年，中石化與新奧能源收購中燃氣，遭到抵制，后各方和解；2013年，開南系收購上海新梅的股票，未履行披露義務，引發證監會調查和訴訟，至今法院未作出裁決；2015年，美年大健康收購愛康國賓，至今銷煙未熄。

　　“野蠻人”的狩獵過程

　　在資本市場上，敵意收購者往往來勢兇猛，不與管理層交一言，攜巨資就上，剎那間攪動風云，讓管理層的職位岌岌可危，絲毫沒有一點溫良恭儉讓。所以，經常有人稱其為“野蠻人”。

　　“野蠻人”是天生的狩獵者，必須兼具敏銳的眼光（選取目標）、超強的忍耐力（蟄伏在股市）、靈活的身手（選擇最佳時機果斷舉牌）、強大的力量（雄厚的資金實力）。動物界的狩獵者獅、狼、豹的狩獵過程，往往有以下流程：尋找獵物、潛伏跟蹤、時機最佳時出擊、迅速追上獵物、用力撲倒獵物、分食而盡。在敵意收購中，“野蠻人”的狩獵過程又與之并無二致，我們可以清晰的還原：

　　第一步，尋找獵物。

　　敵意收購者會選擇市場價值高、股票價格低、公司股權分散的上市公司作為獵物。

　　第二步，潛伏跟蹤。

　　按照規定，投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5％時，應當向證監會披露。因此，在持股比例達到5%前，敵意收購者往往隱匿身形，進行所謂的“爬行收購”。

　　第三步，時機最佳時出擊。

　　敵意收購者往往在目標股價最低、反擊能力最弱、最無防范意識時出手。

　　第四步，迅速追上獵物。

　　敵意收購者會在第一時間內擴大戰果，持有控股權。

　　第五步，用力撲倒獵物。

　　敵意收購者利用股權上的優勢提名董事，改選董事會，從而控制目標公司。

　　第六步，分食而盡。

　　敵意收購者對目標公司的資產進行分割整理，使公司形象改善、財務報告中反映的經營狀況好轉，待股價上升至一定程度后全部拋售大撈一把。

　　敵意收購雖然殘酷，但是，這種最終將管理層整體換血的作法，意味著管理層頭上始終懸著一把劍，使其不得不勤勉、敬業地工作，極大地降低了監督和解任管理層的成本。正如美國學者伊斯特布魯克和費希爾所言，“局外人一旦購入了公司的絕大多數股份，就具有極大的邊際激勵，公司的所有參與方都將因這一進程而獲益。目標公司的股東因為得到了高于市場的溢價收入而獲益，要約收購者則獲取了公司的新價值和其償付給股東之間的差價，未出售股份的股東則獲取了部分股價上揚所帶來的收益。”“最理想的法律規則是，除非合同事前明確規定，應禁止對并購行為予以抵制。”
    為何可以抵制敵意收購

　　雖然敵意收購有種種好處，但是，對敵意收購基本上都有限制、防范的法律制度（如中國的《上市公司收購管理辦法》、美國的《威廉姆斯法》），并且在一定程度上容許公司的管理層采取抵制敵意收購的措施。究其原因，主要在以下方面：

　　第一，敵意收購易于導致短期行為。

　　上市公司的資產體量一般都相當大，敵意收購籌集資金的手段往往是杠桿收購，包括貸款、民間借貸、垃圾債券以及類似于寶能系的險資。敵意收購支配這些資金一般都需要支付高昂的財務成本，這些成本必須在未來的收購中得到彌補。另外，這些成本一般都是按期限來計算，期限越長，成本越高。因此，敵意收購者可能沒有耐心去慢慢地改進上市公司的管理，拓展上市公司的業務，而是通過一些短平快的方式利用上市公司獲益。例如，出售資產、增發股票，甚至進行資金侵占、關聯交易、操作股票。將上市公司打造得外面光鮮之后，敵意收購者會出售其股票進行套利。對于奉行低利潤、高質量的公司來說，這種短斯的商業行為無異于透支其商業信譽。

　　第二，有些敵意收購造成對普通投資者的壓迫。

　　敵意收購者為了在短時間內購得大量股票，可能會采取要約收購的方式，而其要約價格雖然高于當前股價，但是卻遠遠低于真正的價值。但是，普通股民可能面臨一個問題，要么出售持有的股權，要么任敵意收購人成為控股股東，而承受其不分紅的決定。面臨著這兩種選擇，在多數情況下，普通股民只能是忍痛割愛。在國外，甚至還存在著前重后輕式的要約收購，先出售的投資者獲得高價回報，后出售的投資者獲得低價回報，更是加劇了這種壓迫。

　　正是出于上述考慮，多數國家的法律均對敵意收購都有限制，我國也不例外。我國借鑒了國外的經驗，對敵意收購進行了諸多約定，例如進行披露公告，以便于投資者審慎作出判斷；在要約收購時規定要約期限，防止時間過短導致市場恐慌；對要約收購價格進行限定，防止要約收購價格過低損害投資人權益。