導讀：流動性被業內認為是成因最復雜的問題之一。美國人曾經給它下了一個這樣的定義——流動性是“利用資產融資以清償到期債務的能力；持有的現金和能夠無顯著損耗地迅速轉化為現金的其他資產總量；以合理或可接受的成本滿足負債償還或承諾兌現所需資金的能力”。無論是哪種解釋，都可以簡單概括為“手頭不缺錢”。

    前一個季末的流動性緊張讓人記憶猶新。超過13%的銀行間隔夜同業拆放利率和回購利率、一度飆升至30%的質押式回購利率，刷新近幾年的新高。

　　又一季末來臨，有人緊張的是：季末“饑渴癥”會不會再次來襲？

　　流動性之困

　　流動性被業內認為是成因最復雜的問題之一。美國人曾經給它下了一個這樣的定義——流動性是“利用資產融資以清償到期債務的能力；持有的現金和能夠無顯著損耗地迅速轉化為現金的其他資產總量；以合理或可接受的成本滿足負債償還或承諾兌現所需資金的能力”。無論是哪種解釋，都可以簡單概括為“手頭不缺錢”。

　　銀行的經營要滿足許多規矩，比如存款與貸款之間要保持一定的比例并且定期會檢查等，為了避免銀行把所有的錢都花完，央行還要求所有的銀行上繳一定比例的“份子錢”來應急。對銀行來說，想方設法賺錢是他的天性，錢留在自己手里肯定不能生錢，只有去買其他可能升值的產品，或者借給別人才能夠賺取一定的收益。但如果留在手里的錢太少，又無法滿足監管要求。手頭錢太多賺不了錢，錢太少又會挨批，這時就產生了“只借一天的錢”——隔夜拆放把銀行體系內的資金盤活——有錢的銀行借錢給別的銀行賺取收益，缺錢的銀行找別的銀行借錢保證不挨批。

　　一般來說，這個游戲能夠順暢地持續玩下去。但當所有銀行都缺錢缺得“叮當響”，怎么也借不到錢的時候，“錢荒”就開始萌發了。

　　對于影響流動性的因素，中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛認為，主要是由銀行內部因素、外部環境決定。簡單來說，一個是銀行自己的原因，就是銀行管控流動性的水平問題，也是銀行自身經營能力的高低；另一個是貨幣政策，是央行如何對銀行進行管控；還有一個就是金融市場的成熟程度，一般來說，發展水平較高的金融市場有助于提高各個成員對流動性的管理能力。

　　魅影再現？

　　讓市場擔心的是，導致6月“錢荒”出現的因素是否會在9月重現？

　　與6月的半年末節點一樣，9月同樣也面臨三季度末的時間節點，疊加“兩節”——中秋與國慶的來臨，人們需要的現金增多，資金將從銀行中流出，再加上季末銀行面臨貸存比等考核的壓力，緊張的情緒也在市場上彌漫。

　　但“錢荒”的形成并非僅僅是時間節點的問題，從6月的情況來看，危機早已埋下伏筆。

　　“期限錯配”成為銀行缺錢的原因所在。期限錯配就是指銀行的“資金來源短期化、資金運用長期化”，銀行通過同業拆借和發行理財產品等短期融資的方式獲得的資金卻以長期借出，造成了資金表面上的短缺狀況。銀監會披露的數據顯示，截至2013年1季度末，銀行理財產品規模達8.2萬億元，而2012年底，這一數字僅為7.1萬億元。

　　不斷膨脹的理財產品背后，風險也在積累，很快引發了監管層的重視。銀監會于3月下發了一份被稱為“8號文”的文件，即《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，其中對理財業務投資運作進行了規范，并明確要求商業銀行應堅持資金來源運用對應原則，每個理財產品與標的物之間要對應，每個理財產品要單獨管理、建賬和核算。值得注意的是，投資于非標債權資產的理財產品成為了監管的重點。

　　“非標準化債權資產”是指不在銀行間市場及交易所交易的債權性資產，包括信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、帶回購條款的股權性融資等。銀監會要求，商業銀行要對理財產品投資非標債權資產采取限額管理，并劃出了35%的紅線——理財資金投資非標債權資產的余額在任何時點都不能超過理財產品余額的35%，或者商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%。

　　“8號文”出臺后，由于隨后銀監會將針對8號文的落實情況展開檢查，銀行開始匆忙將表外的非標資產轉移至表內，這就使得銀行沒有大把的閑錢去做同業拆借。而此時更面臨銀行理財產品的集中到期，在新出臺的金融機構理財賬戶與自營賬戶之間不能交易的規定下，半年末的理財產品續接難度加大，也需要銀行提前準備比往年更多的資金加以應對。更“禍”不單行的是，外管局“20號文”要求銀行加強結售匯綜合頭寸管理，據此前有機構測算，6月底之前，銀行需補充外匯頭寸約2000億元。6月份全國上市公司集中分紅派息，數額將超過6000億元；此外，5月末銀行的存款增加較多，使得6月份第一周存款準備金的繳納也大幅上升……

　　在多重因素疊加的環境下，拆借市場上違約的傳言使得人心惶惶，金融機構拆放資金格外小心翼翼，而這就成為了“錢荒”的“導火索”。更為少見的是，在資金極度緊張的情況下，央行并沒有及時伸出援手，而是選擇了“旁觀”，堅持“不放水”。在市場意識到這一點之后，極度的恐慌也帶來了資金利率的大幅飆漲。

　　變化

　　經歷了“錢荒”，銀行已經有所收斂。自6月份銀行間市場發生流動性恐慌以來，各大商業銀行已經顯著改善了各自的流動性管理能力，而且為應對可能出現的流動性緊張狀況做好了更加充分的準備。銀河證券分析師黃鵬認為，6月后，金融機構已經在流動性和資產配置方面進行了充分的調整，目前來看，其同業融資規模和結構的調整已經基本完成，對流動性沖擊的抵抗力也有了大幅提升。銀行對于短期流動性的資金準備已經明顯加大，對“季末效應”與“節日效應”對短期資金的需求缺口明顯縮小。此外，一般而言，半年末的流動性壓力僅次于年末，而季度末的流動性則相對寬松，帶來的壓力并不會超過半年末時點。

　　不僅如此，“8號文”的壓力也在持續減退。從銀行半年報披露的數據看，截至6月末，建設銀行10161億元理財產品余額中，非標資產占比約30%；農業銀行非標產品占比略高，為32%；工商銀行理財產品中非標資產占比為33.98%。從整體來看，平均水平并沒有觸及“8號文”中35%的監管紅線。

　　銀監會創新監管協作部主任王巖岫9月14日表示，根據商業銀行自查上報的數據顯示，“8號文”公布以后，非標資產占理財產品余額的比例持續下降，目前已經降至29%。

　　除了應對監管新規的壓力，民生證券分析師認為，央行的態度是引發“錢荒”的重要原因，央行在6月18日和6月20日連續發行20億央票回籠流動性，使得銀行資金面雪上加霜。

　　目前，央行態度已經在逐步轉變。雖然仍然堅持偏緊的貨幣政策，但已經在“呵護”流動性。近日，國務院總理李克強在達沃斯論壇上明確表示將堅持穩健的貨幣政策，即使貨幣市場出現短期波動，也會沉著應對，既不放松也不收緊銀根。

　　央行的公開市場操作也顯示出穩中偏緊的特點，央行在公開市場持續開展逆回購操作，并多次續做3年期央票，雖然央行對流動性的態度并未放松，資金面緊平衡也將成為常態，但在維穩的思路下，出現任由資金利率暴漲的情況幾率極低。

　　近兩月的資金利率更顯示出了比較穩定的趨勢。8月份，銀行間市場同業拆借月加權平均利率為3.44%，比上月回落0.1個百分點；質押式債券回購月加權平均利率為3.45%，比上月回落0.15個百分點，比此前市場預計的水平要寬松得多。進入9月，最能代表季末資金緊張程度的一月期Shibor持續爬升，從9月6日的4.48%升至16日的5.67%。但業內分析師普遍認為，雖然月末流動性仍然偏緊，但“考慮到6月份流動性緊張的警示效應，以及資金流出趨勢緩和，9月份作為季度的最后一個月出現的季末資金緊張效應可能不會像預期的那么緊張”。申銀萬國分析師表示。