5月17日，民生輪船股份有限公司(下稱“民生輪船”)在證監會網站上公布了首次公開發行股票招股說明書，擬募資5.42億元，于上海證券交易所上市。不出意外的話，民生輪船將打破中國股票的上市規則，成為中國資本市場上第一家，在最近三年內實際控制人發生了變更，仍有望成功登陸A股的企業。

　　實際持有人變更

　　民生輪船是在2009年11月由民生有限公司整體變更設立。民生實業集團和上港集團分別以80%和20%的股份共同出資組建民生輪船，注冊總股本2.05億股。其中，民生實業集團持1.64億股；上港集團持4100萬股。2009年12月25日，完成股權和業務分配后的民生輪船向中國證監會提交了上市申請。

　　2010年初，盧國紀提出將盧氏家族(即盧國紀、盧曉鐘父子)持有的民生集團70%股權捐贈予國家，剩余30%股權所產生的收益全部捐贈給新設立的重慶市盧作孚教育基金會。經重慶市政府同意，該股權捐贈事宜于2010 年12 月8 日實施完畢，民生集團股東變更為：重慶市國資委下屬全資子公司盧作孚股權管理公司持股70%，盧國紀持股24%，盧曉鐘持股6%。

　　為什么要捐贈給國家？據了解，民生輪船設立于1984年，由中國近代實業家盧作孚之子盧國紀創立。民生輪船的前身民生公司是由曾被譽為“中國船王”的盧作孚于1925年創建。1952年2月盧作孚離世，留下一份遺囑，其中一點就是希望“民生公司股票交給國家”。

　　民生集團的此次股權轉讓，構成最近三年內實際控制人變更。但是因為捐贈給國家的特殊背景，民生輪船已就此獲得了有權機關的豁免，“最近三年內實際控制人沒有發生變更”的發行條件不構成本次發行的發行障礙。

　　雖然招股書表示，重慶市政府與重慶市國資委自民生輪船實際控制人變更后三年內不會對民生集團的董事會、經營管理層作出重大調整，也不會干預民生集團與民生輪船正當的自主經營。因此該公司股權變更事宜，不會改變公司既定的業務發展方針與戰略，不會影響公司未來的持續經營。

　　但根據有關法規，自民生輪船實際控制人變更為重慶市國資委后，公司重大事項需要按照國有資產監管的有關程序履行相應報批或備案手續，因此，民生輪船面臨實際控制人變更引致的風險。

　　與此同時，相比于歷時5年仍在等待中國證監會反饋的秦皇島港，民生輪船兩年半的歷程可謂神速，或者可以用倉促來形容。作為企業上市重要文件的招股書，竟然出現了大面積的低級錯誤，數據不清、亂碼、空白圖表……這對于公司形象與公信力的影響顯而易見。

　　行業嚴冬，盈利下降

　　據招股書顯示，公司主要從事內河及海上航運業務以及航運相關的國際貨物運輸代理、船務代理、物流服務等業務，屬于交通運輸、倉儲業，所屬細分行業為水上運輸業，即航運業。

　　眾所周知，目前全球航運業不景氣，行業運力過剩，航運企業都面臨著寒冷的“冬天”，全行業虧損。2011年是航運行業的虧損年。有報告顯示，2012年第一季度，航運板塊虧損50.6億元，經營性現金流水平連續3個季度為負。如作為航運業的龍頭，中國遠洋2011年巨虧超過百億元，2012年一季度仍虧損27億元。

　　從民生輪船公布的業績來看，雖然民生輪船2010年的營業收入和營業利潤同比2009年出現小幅上漲，但2011年相關數據卻不升反降。招股書顯示，2009年-2011年的營業收入分別為18.99億元、22.62億元和22.55億元，營業利潤分別為1.29億元、1.49億元和1.38億元，凈利潤分別為1.05億元、1.25億元和1.20億元。

　　對此，民生輪船解釋稱，航運業與國際經濟貿易形勢緊密相關，市場需求存在周期性和季節性波動。當國內和國際經濟形勢向好時，航運市場需求隨之上升；若國內與國際經濟增長放緩，則航運市場需求將受到影響。

　　一名航運業的分析師告訴記者，“自2011年底以來，BDI(波羅的海干散貨指數)就一直在下跌。從曾經的2000點，下跌至3月最低的647點，現在仍在1000點附近徘徊。計算上企業的成本，航運企業的盈虧平衡點在2000-2500點。雖然近來基建行業帶動了礦石的需求，使航運業有了小幅的上升。但是預計未來還是以在1000點上下波動為主，看不到大的上升空間。”

　　因此，未來的航運業盈利前景或許不容樂觀。

　　同時，民生輪船的成本也在不斷地上升。據招股書顯示，民生船舶的海洋運輸業務成本構成中燃油費用占比從2009年的17.51%一路上升至2011年的21.14%。同時，招股書公布的數據可以發現，2011年公司銷售費用、管理費用、財務費用分別為5868.15萬元、4747.25萬元和2720.17萬元，較2010年分別增長了301.26萬元、384.27萬元和1351.40萬元。

　　運力過剩，募投項目存風險

　　在需求放緩、運價下滑的背景下，新增船舶卻保持高位，導致運力供需矛盾加劇，航運業更是雪上加霜。

　　據了解，前幾年國際航運市場炙手可熱，吸引大量資本進入，引發輪番造船熱潮，導致運力增速遠超市場需求。加上國際金融危機影響，部分原計劃2009年、2010年交付的新船被推遲到2011年及以后交付，加劇了航運市場供需失衡局面。

　　據交通運輸部統計，截至今年4月初，從事國內沿海運輸的萬噸以上干散貨船共計1550艘4553萬載重噸，比2011年底凈增50艘266萬載重噸，運力凈增6.2%。據估算，今年全年我國新船運力將首次突破千萬載重噸，增速為24%左右，運力供需矛盾更加突出。同時，全球貿易延續低迷。根據國際知名海運咨詢機構德魯里預測，今年全世界海運物流總量將比去年增長8.1%，但船舶承運能力比去年增長12.5%。兩大因素疊加，運價持續低迷難以避免。

　　但在此情況之下，民生輪船仍打算募資以擴張運力。

　　招股書顯示，民生輪船本次發行募集資金將用于船舶購置和集卡拖車與集裝箱購置項目，其中用于購置集裝箱船、滾裝船及海船的資金為4.5億元，用于購置集裝箱的資金為0.52億元，用于購置集卡拖車的資金為0.4億元。

　　同時，民生輪船的航線出現了毛利率的下降。作為其主要航線的日本和中國臺灣航線，2011年單箱成本為3690.12元，較2010年的3247.08元出現明顯上升，但單箱毛利則從2010年的815.56元降為2011年的794.86元，導致兩條航線整體毛利率降幅明顯。日本航線從2010年的20.07%下降為2011年的17.72%，中國臺灣航線則由14.66%下降為10.40%。

　　在現在全球運力過剩、公司航線毛利下降的情況下，民生輪船仍打算購置船只擴展運力，我們不得不質疑其運力消化能力。

　　華龍證券分析師牛陽在接受別的媒體報道時也指出：“長江上小型航運企業和個體船戶眾多，競爭十分激烈，整體運行舉步維艱。而民生輪船在目前的經濟環境下擬斥資5.42億元購置船舶等設備，如果募投項目成功投產，不得不讓人擔心新建的船舶、集卡拖車和集裝箱是否有用武之地。”

　　還有一點特別值得注意，據相關人士透露，現在航運行業船只的折舊率一般在30年左右，折合成百分比是3.34%。而民生輪船船舶每年的折舊率為6.47%，運輸設備的折舊率為12.13%，在行業內，這種速度算得上偏高。在項目投產后一旦運力無法消化，在運力過剩的行業背景下，必然導致船只的閑置與資源的浪費，影響公司投產和業績的發展。因此，投資者要警惕相關風險。

　　另外，民生輪船對于自有船只的管理能力也受到廣泛的質疑。

　　招股書顯示，民生輪船2009年、2010年、2011年長江集裝箱的租賃船舶毛利率分別為20.38%、15.75%和12.94%，同期自有船舶毛利率分別為12.64%、-1.38%和-2.10%；海上集裝箱運輸租賃船舶毛利率分別為12.00%、20.07%和19.20%，同期自有船舶毛利率分別為7.05%、14.66%和7.08%。租賃船舶和自有船舶的毛利率差距巨大，在租賃船只盈利的情況下，公司自有船只竟然是虧損的。

　　公司在招股書中解釋稱，自有船舶之所以毛利率低于租賃船舶，與燃油上漲、選擇低成本集裝箱及不同航線之間效益的差別有關，部分數據不具有可比性。

　　但是，這個解釋明顯牽強不合理。油價上漲的并不只是自有船只，租賃船只同樣會受到油價上漲的影響。而為何低成本集裝箱都用在了租賃的船只上？不同航線的差異顯然不足以解釋連續兩年都超過20%的毛利率差額。這讓人不得不懷疑民生輪船的公司管理水平。

　　行業運力過剩、供大于求；內部管理不善，毛利率逐年下降……在此情況下，民生輪船高達5.42億元的擴張性募資項目，或許將會有很大的盈利風險。