高善文

　　安信證券首席經濟學家高善文6月21日舉行電話會議，就流動性問題發表看法，他表示，市場會迎來三波沖擊波，余震會不斷。以下為摘要：

　　第一波沖擊波震源很淺，主要在銀行間市場，表現為短期的銀行間市場利率飆升的很高，沖擊波很可能還遠遠沒有結束。未來還會有多次余震，6月底以前還會有很多問題，甚至7月中旬，甚至9月都會有階段性問題暴露出來。但最大的沖擊應該就是昨天，已經過去了。

　　第一波沖擊波的極限，從最壞角度考慮，不可能是銀行金融機構的破產。但是完全可能出現銀行類金融機構對自己的短期借款出現違約壓力，部分問題嚴重的商業銀行的管理層、負責資金、風控的高層被處罰，資產負債表、很多業務被派駐工作組整頓。

　　第二波，還沒有開始，所以大家還沒有把注意力轉移到沖擊波上，將主要沖擊票據貼現市場和理財市場，這里還有大量非銀行類金融機構，例如信托、證券公司等。主要表現為商業銀行被迫大量收縮表外資產和票據融資。票據和理財市場會受到強烈沖擊。我們認為這個市場存在4個方面的嚴重問題，

　　1、杠桿比例極高；商業銀行杠桿受到嚴格限制，但是在所謂影子銀行體系內，杠桿比例極高，幾乎躲在監管的盲區里。

　　2、期限錯配極為嚴重。資金都是短借長貸，資產負債期限嚴重錯配。

　　3、這個體系是過去3-5年發展起來的，沒有經過系統性的壓力測試，風控嚴重不足；

　　4、如果有非銀行金融機構因為流動性危機導致破產關閉，中央銀行可以選擇不救助，并且很可能不會救助，這與銀行是不一樣的。

　　因此當票據融資規模縮減，票據貼現利率大幅上升的時候，這個體系清償能力和流動性會遇到嚴重問題。會出現一定范圍的體系坍塌和機構倒閉，這不是不可想象的。

　　第三波：對實體經濟的影響。影子銀行規模的收縮，票據貼現利率的大幅上升，在基本面仍然很弱的背景下，一定會加速經濟的大幅度下滑。這會導致企業的償付能力出現問題，地方政府的償付能力尤其會出現問題。地方政府杠桿比例異常高，也涉及用大量短期融資支持長期資產，而且地方政府很多項目沒有現金流，無法應對短期融資成本的大幅波動。收入的下降和地方政府剛性支出的矛盾，會使得風險只會由融資人承擔問題。這樣影子銀行體系會面臨極大的清償和流動性壓力，這又會對理財市場、信用債市場乃至股票市場造成沖擊，起到雪上加霜的作用。

　　要求銀行把表外資產內化到表內，銀行是否有這個能力？法院如何要求銀行去履行償付義務？最壞的情況下，有可能會要求通道類機構承擔部分損失，銀行承擔一部分，出資人承擔大部分。

　　這三波的沖擊難以避免。在金融危機早期，市場參與者都認為問題不大。

　　昨天是九級地震，未來還會有余震，也許六級，但是應該不會有昨天那么大了。但是第二波、第三波還沒有開始。現在最好為小概率的尾部風險做打算。

　　最近中央領導表態，總量已經可以了，主要是盤活存量，這已經給了央行尚方寶劍，不要造成局部金融系統風險，就可以了。

　　最早出問題的會是一些中小型做的過于激進的銀行和機構。從現在票據貼現利率來看，沖擊波還沒有沖擊到這個體系，但沖擊是不可避免的。邏輯很簡單，商業銀行一定要收縮表外業務。

　　第二波到來后，馬上作用到實體經濟，導致第三波沖擊。

　　許多非銀行金融機構實際都在裸奔，杠桿比例限制是沒有的，準備金制度也是沒有的，責任人找不到，保護措施也沒有。一次中等規模的沖擊就會使整個影子銀行體系坍塌或者受到嚴重破壞，從轉變經濟結構的角度看，是短期有痛苦，長期有收獲，從陰謀論的角度說，現在引爆這個問題，經濟上和政治上影響都會小的多。