日前召開的國務院常務會議指出，在保持宏觀經(jīng)濟政策穩(wěn)定性、連續(xù)性的同時，逐步有序不停頓地推進改革，優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更好地支持經(jīng)濟轉型升級，更好地服務實體經(jīng)濟發(fā)展。筆者認為，用好增量比較好理解，而目前對盤活存量則存在多種解讀。

　　對于存量資金而言，如果只是指3萬多億元的國庫存款，則操作空間不大。國庫存款的主要作用是平緩經(jīng)濟下行期財政收入的壓力，在財政收入增速放緩甚至負增長時，支出規(guī)模并不會相應調整。此時要完成所謂的“預算”收入，財稅部門將不得不以支定收，提高實際稅負或預征稅款，也就是所謂的“過頭稅”。

　　有研究人士認為，存量資金是指銀行存款，并指出存在所謂的“貨幣空轉”。筆者認為這是個常識性的概念錯誤，我國M1和M2的規(guī)模確實較大，但兩者都是銀行體系的負債，作為債務人的銀行是無法盤活負債的。銀行流動性與儲戶存款是兩個不同的概念，存款量較大表示銀行對外負債較多，這是信用擴張的結果，往往與之對應的反而是銀行流動性壓力較大。

　　因此，盤活存量只能是指銀行資產(chǎn)端，但這一點卻不容樂觀。在我國經(jīng)濟中，存在著大量的資源錯配至不具備經(jīng)濟合理性的項目，以至于許多企業(yè)已無法產(chǎn)生覆蓋利息的資產(chǎn)回報率。而這些僵尸型企業(yè)和資產(chǎn)不僅難以滅亡，還無謂地消耗著新增信用資源。

　　資本市場從某種程度上而言是比較效率，資產(chǎn)證券化能將存量轉至銀行表外，達到減少貨幣存量、保持信用不會額外增加或減少的效果，但這關鍵還是要看存量資產(chǎn)的估值。真正具有活性的優(yōu)質資產(chǎn)，銀行往往不愿意轉移至表外，犧牲自己的盈利性。近年興起的銀行影子業(yè)務大多是監(jiān)管套利騰挪信貸規(guī)模，在信貸配額之外加杠桿。

　　目前真正具有意義的盤活存量資金工作，其實是積極推動存量債務的清理和重組。但前提是要允許過剩產(chǎn)能破產(chǎn)和退出；允許不具備經(jīng)濟合理性的在建項目停建；允許僵尸信用終止，即信用市場違約和銀行壞債的顯性化。上述三個方面消耗了大量的增量資源。

　　在推動存量債務的清理和重組過程中，經(jīng)濟就有可能出現(xiàn)提前著陸，即短期內的經(jīng)濟增速大幅下行甚至衰退。因此，面對存在的風險應該變被動為主動，對存量債務應采取一整套綜合治理的方案，甚至不排除使用必要的金融救助措施，進行資產(chǎn)置換，類似于當年AMC(四大資產(chǎn)管理公司)的撇壞賬模式。比如發(fā)行長期低利率特別債券，對現(xiàn)有銀行債權進行購買，積極推進債務重組。

　　大量壞賬留在銀行體系內是非常危險的狀態(tài)，它們無謂地消耗新增信用資源。新增信用以越來越高的比例，服務于存量債務體系的循環(huán)。以2012年末非金融部門的存量債務規(guī)模(114.8萬億元人民幣)為例，假設以年利率5.5%-6%計息，1年利息支出為6.3萬億元-6.9萬億元。在這一年中，還會有本金的償付。假設本金償付非常寬松，所有到期債務都能展期，僅僅利息支出占社會凈融資的比例就會超過1/3，這樣的情況就會導致銀行變成“僵尸銀行”，資本和流動性吃緊。未來一旦遭遇外部風險沖擊，銀行將失去反周期操作的能力，從而放大經(jīng)濟“硬著陸”的風險。

　　目前我國貨幣增速和存量都已經(jīng)很高，未來能夠顯著超過名義GDP增速的空間和時間都相當有限。但經(jīng)濟增長仍然需要信用支持，如何才能實現(xiàn)“貨幣不增或少增，而信用增加”，這就必須依靠融資方式的變化，即直接融資。在直接融資方式下，貨幣結構會發(fā)生變化(儲蓄存款轉化為企業(yè)存款)，但通過債券等市場化信用工具，提高資產(chǎn)周轉率來實現(xiàn)信用增加。

　　在發(fā)達國家，直接融資之所以能向縱深拓展承債的空間，主要依賴于經(jīng)濟的法治基礎，硬化的預算約束，從而通過直接融資提高要素的配置效率。而目前中國經(jīng)濟的基礎是無所不在的政府信用，普遍存在的軟預算約束制約了經(jīng)濟體進一步加杠桿的空間，增加了債務擴張的系統(tǒng)性風險。

　　對未來的中國經(jīng)濟而言，筆者認為存在兩種選擇，一是通過改革構建市場經(jīng)濟的法治和制度基礎，培育直接融資文化，以拓展經(jīng)濟承債的空間；二是若現(xiàn)行體制沒有本質變化，就只能通過存量債務的減記和重組，清理僵尸信用，從而為新增信用騰出空間。

　　（中國社會科學院金融重點實驗室主任 劉煜輝）