禍不單行。

　　資產負債率再創新高達到90.14%的同時，一度擬“A+H”發行上市的中國鐵路物資股份有限公司（下稱中國鐵物），去年前三季度還出現業績同比下滑情況，對公司而言，這些顯然都不是好消息。

　　資金鏈的不斷緊繃以及IPO開閘遙遙無期，已使得中國鐵物不得不另尋他路，繼續舉債經營。

　　1月14日，中國鐵物公布了2013年第一期中期票據發行結果，實際發行總額為3億元，發行期限為3年，發行利率為4.83%。該筆融資將全部用于置換部分利率較高的借款，進一步降低融資成本。

　　三年三億元的融資規模，對于負債已逾800億的中國鐵物來說幾乎是“杯水車薪”，其信息披露中存在的資產負債率、存貨跌價、毛利率下滑等諸多風險，或將導致其IPO之路變得更加坎坷。

　　資產負債率高企不下

　　早在2012年7月6日，中國鐵物就在證監會網站上披露了招股書，擬在上海證券交易所上市，發行A股不超過27.7億股，發行募集資金總額不超過60億元，此數據遠遠低于此前外界預測的147億元。

　　但是，由于IPO在去年下半年突然“關閘”，使得中國鐵物的融資計劃被全盤打亂，在資金需求的刺激下不得不繼續發行票據融資，而這又將其原本高企的資產負債率繼續向上推升。

　　中國鐵物披露的中期票據招募說明書顯示，近年來公司資產負債率基本維持在80%以上，2011年末和2012年6月末資產負債率分別達到85.83%和89.72%，資產負債率總體偏高情況不言而喻。

　　對此，中國鐵物的解釋是“公司所屬行業的重要特點是需要大量流動資金以解決大量的往來賬款，公司目前主要是通過開具承兌匯票方式和短期借款解決，造成了高負債經營。”

　　這種高企的資產負債率在去年三季度繼續上升，根據其披露的2012年三季報顯示，公司合并報表的總資產為930.15億元，總負債為838.45億元，資產負債率達到90.14%，較去年上半年89.72%繼續增長。

　　盡管中國鐵物表示“公司資產流動性較好，流動比率、速動比率等指標均比較穩定，能夠支撐現有負債水平”，但也不得不承認“較高的資產負債率仍然可能會對公司造成一定的資金壓力和短期償債壓力，并且在宏觀經濟波動、行業形勢、融資環境發生持續波動時可能會產生一定的風險。”

　　其有息負債規模增長速度之快令人瞠目結舌，2011年末和2012年6月末，中國鐵物有息債務總額（短期借款+一年內到期非流動負債+應付短期融資券+長期借款+應付債券）分別為230.85億元和264.24億元，而到了去年三季度末，這個數字已經達到275.71億元。

　　上海一位基金經理坦言，這種有息負債規模的持續擴大，會導致未來財務費用支出增大，“這會在未來吞噬掉企業的利潤，等于是在給債權方打工。其凈資產不過91.7億元，有息負債總額正好是其三倍，存在一定的流動性風險。”

　　記者注意到，和去年初相比，中國鐵物去年三季度末的負債增長了294.56億元，其中增長最多的是應付票據，三季度末達到356.03億元，增長了171.88億元。

　　對此，中國鐵物的解釋是“2011年公司結算方式更多采用了現金結算，銀行承兌匯票使用規模明顯減少”，但是到了2012年，“由于公司所從事的原材料生產貿易與生產資料市場的需求關系緊密，一般春季需求旺盛，需要采購物資規模較大，同時公司的結算方式已逐步恢復為以銀行承兌匯票為主。”

　　持續盈利能力堪憂

　　雖然負債很多，且資產負債率持續增長，但是中國鐵物信心滿滿，并將資產負債率下降的理由寄托在IPO上面。

　　其中期票據招募書顯示，“公司目前正在積極準備整體上市工作，隨著公司成功上市，公司的資本實力能夠得到較大幅度提升，公司的資產負債率也會隨之下降。”

　　那么，中國鐵物究竟能否成功IPO呢？在上述基金經理看來，除去監管層的IPO“開閘”期限不定之外，企業自身能否持續盈利才是關鍵，“這一次證監會搞的自查工作就是針對在審企業的。”

　　嚴重的是，中國鐵物披露的2012年三季報的利潤已出現同比下滑。

　　去年前三季度，中國鐵物實現營業總收入1718.32億元，較2011年前三季度1494.46億元增長14.98%；實現凈利潤5.23億元，較2011年前三季度10.56億元同比下滑50.47%。

　　導致增收不增利的原因，正是財務費用增長過快，其去年前三季度財務費用達到13.02億元，而2011年同期不過8.87億元，而這也正是導致中國鐵物凈利潤同比減少逾5億元的關鍵。

　　上述基金經理告訴記者，這實際上，就是其有息負債規模增長太快造成的，“例如這次發的中票，未來三年都要承擔財務費用，這會影響其持續盈利。”

　　根據中國鐵物的未來投資計劃，公司在2011-2015年度計劃總投資共計230億元，未來將面臨較大的資本支出所帶來的融資壓力。

　　盡管中國鐵物計劃通過整體上市獲得融資支持，但是IPO融資能否實現還取決于其持續盈利能力。

　　上述基金經理坦言，其主要貿易產品為鋼鐵、煤炭和鐵礦石，價格波動較大，“且毛利率很低，一旦主要貿易產品的價格繼續波動，將直接影響公司的自營業務差價收入。”

　　實際上，中國鐵物的主營業務毛利率水平一直相對不高，2011年和2012年上半年主營業務綜合毛利率分別為2.68%和2.67%。一方面由于鐵路板塊中油品、鋼軌等業務主要由政府指導定價所致，整體毛利率較低，另一方面公司從事的貿易行業競爭激烈，也導致整體毛利率不高。

　　記者還了解到，鐵道部公開發布，2012年中國鐵路安排固定資產投資5000億元，其中基本建設投資4000億元，而2010年鐵路基本建設投資為7091億元，2011年為4611億元。2012年的鐵路基礎建設投資規模比2011年減少600億元，勢必會對中國鐵物未來的經營發展帶來一定影響。

　　毛利率較低、負債累累、財務成本增加、盈利出現同比下滑，一系列不利消息，對于正在積極爭取IPO的中國鐵物來說，都將是不得不去主動應對的挑戰。