實(shí)習(xí)生 張夏楠 北京報(bào)道

　　銀行信貸萎靡，股市持續(xù)走低，債券市場成為企業(yè)直接融資的主要市場。

　　來自中國銀行（601988）間市場交易商協(xié)會(huì)的最新數(shù)據(jù)顯示，截至8月末，銀行間債券市場處于存續(xù)期的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行企業(yè)1204家，同比增長51.8%；涉及信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)47家，同比增長95.8%。由交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具余額已經(jīng)達(dá)到3.7萬億元。

　　“隨著我國金融市場的不斷完善和發(fā)展，債券市場將成為企業(yè)融資的主要選擇之一，債務(wù)融資占比提高的趨勢不可逆轉(zhuǎn)。”交易商協(xié)會(huì)副秘書長楊農(nóng)9月24日表示。

　　隨著QE3的影響逐漸淡化，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依舊處于筑底態(tài)勢，市場普遍判斷寬松的貨幣政策在四季度不會(huì)發(fā)生改變，資金面對(duì)債市的沖擊將會(huì)逐漸消退。不少機(jī)構(gòu)研究報(bào)告對(duì)四季度的債券市場表示樂觀。

　　申銀萬國證券研究所分析師屈慶認(rèn)為，當(dāng)前債券市場反映的是復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)周期。經(jīng)歷了前期的調(diào)整，信用債配置價(jià)值已經(jīng)逐步體現(xiàn)。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，三季度各市場債券發(fā)行規(guī)模(扣除央票)達(dá)到2.36萬億元，較二季度環(huán)比增加14.6%。信用債發(fā)行刷新了單季信用債發(fā)行的歷史新高，與利率債的發(fā)行量幾乎持平，信用債投資價(jià)值受到重視。

　　經(jīng)濟(jì)向好助推

　　業(yè)內(nèi)認(rèn)為，臨近季末，大多數(shù)商業(yè)銀行的存款已逐步到位，在央行9月25日祭出單日最高2900億元的逆回購之后，市場資金需求整體呈現(xiàn)寬松狀態(tài)。加之四季度央票及公開市場到期量較大，財(cái)政存款季節(jié)性增加，外匯占款將觸底反彈，市場流動(dòng)性面臨的積極因素更多，QE3的影響已經(jīng)消退，貨幣政策或?qū)⒗^續(xù)維持寬松。

　　屈慶認(rèn)為信用周期和經(jīng)濟(jì)周期匹配度很高：經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行信用收縮，信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，利差到頂點(diǎn)；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，貨幣政策放松，企業(yè)被動(dòng)信用膨脹，信用風(fēng)險(xiǎn)緩和，利差縮小。“2012年主動(dòng)信用收縮過程已經(jīng)結(jié)束，未來將進(jìn)入信用膨脹周期。”他認(rèn)為。

　　近期，發(fā)改委集中批復(fù)大量基建項(xiàng)目，國務(wù)院通過了16項(xiàng)措施促進(jìn)外貿(mào)穩(wěn)定出口，在“穩(wěn)增長”措施的刺激之下，持續(xù)下行的經(jīng)濟(jì)似乎顯現(xiàn)出一絲向好的勢頭。

　　目前市場對(duì)四季度的經(jīng)濟(jì)觸底回升的預(yù)期升高，期待下行風(fēng)險(xiǎn)的釋放會(huì)帶來投資者信心的提升，進(jìn)而拉動(dòng)社會(huì)融資的上升。

　　市場流動(dòng)性的好轉(zhuǎn)，引發(fā)機(jī)構(gòu)對(duì)四季度的債市較為樂觀的判斷。申銀萬國認(rèn)為經(jīng)歷了前期的調(diào)整，信用債配置價(jià)值已經(jīng)逐步體現(xiàn)。

　　但也有悲觀情緒認(rèn)為，由于融資環(huán)境的惡化，銀行信貸投放難免謹(jǐn)慎，而其余社會(huì)融資渠道也只會(huì)有過之而無不及。同時(shí)，央行貨幣政策不會(huì)明顯放松，債市利好有限。

　　信用債價(jià)值突顯

　　三季度以來，債市發(fā)行中利率債一頭熱，而信用債受冷的局面得到扭轉(zhuǎn)。

　　今年以來，利率債融資呈現(xiàn)穩(wěn)中略升。受政府新一輪大規(guī)模投融資刺激，城投債尤為受到熱捧。進(jìn)入7月，城投類短融、中票發(fā)行明顯放松。8月初推出的資產(chǎn)支持債券(ABN)以及醞釀之中的城市基建私募債也成為城投債擴(kuò)容的催化劑。

　　而9月27日的Wind數(shù)據(jù)顯示，三季度信用債發(fā)行刷新了單季信用債發(fā)行的歷史新高，與利率債的發(fā)行量幾乎持平：其中利率產(chǎn)品發(fā)行金額為11892.18億元，比二季度相比略有增加；信用產(chǎn)品發(fā)行金額則達(dá)到近1.2萬億元，較第二季度增長30.21%。

　　對(duì)于四季度的債市表現(xiàn)，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為利率債、信用債的供應(yīng)壓力都將有望較三季度有所減輕。

　　華泰證券（601688）在四季度債券投資策略中提出，從投資的角度來看，相比利率債，信用債的持有價(jià)值更加突出。

　　由收益率對(duì)比數(shù)據(jù)也可以看到，中低等級(jí)信用債的到期收益率已經(jīng)超越6%。招商證券（600999）分析報(bào)告認(rèn)為，大多數(shù)發(fā)行債券的企業(yè)擁有政府信用，或高質(zhì)押和資信，整體來看，公司債和企業(yè)債的償債風(fēng)險(xiǎn)可控，大范圍爆發(fā)違約事件的概率不大，信用債市不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　但如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，企業(yè)業(yè)績繼續(xù)惡化，信用風(fēng)險(xiǎn)再度釋放，或者通脹壓力上升超過政策容忍度，央行再度緊縮貨幣，都會(huì)對(duì)信用債產(chǎn)生壓力。

　　另一方面，城投債的一路高歌也引發(fā)了市場對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。市場開始擔(dān)憂，如果沒有經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的切實(shí)措施，大批基建項(xiàng)目無法實(shí)現(xiàn)刺激經(jīng)濟(jì)的題中之義，反而加重了地方政府的實(shí)際負(fù)債率。而且基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等是需要長期投入的，但地方融資平臺(tái)一般只能支持3至5年期限的債務(wù)，持續(xù)的資金落實(shí)也令人擔(dān)憂。（張夏楠）