近日，停牌三月余的大商股份(600694.SH)公布重組方案，大商股份擬以48.85億元的交易價格，收購大連大商集團有限公司（下稱“大商集團”）和大連大商投資管理有限公司（下稱“大商管理”）下屬的商業零售業務及有關資產，發行價為38元/股（根據分配方案每股除息1元，調整為37元/股），共發行股份1.32億股。 

　　“對應標的資產當前的盈利能力和未來的成長性，估值公允。”有市場人士表示。 

　　優質資產一網打盡  

　　有分析師稱，從注入資產的資質來看，此次重組幾乎囊括了大商集團及大商管理旗下最優質的店鋪資源，既包括盈利穩健的明星老店如大連商場、哈爾濱新一百、桂林微笑堂，又涵蓋剛剛度過虧損培育期、即將釋放利潤的東港千盛、莊河千盛、盤錦新瑪特總店等成長店。其整體優質程度在整個國內百貨行業首屈一指。 

　　以大連商場為例，其是擁有76年悠久歷史的知名老店，是大商集團的母店，亦是大商股份的國有母體，現階段年凈利潤過億，是目前大連市經濟效益最好的商場，是中國百貨業的常青藤，盈利多年維持在較高的水平，且在近幾年繼續增長。 

　　哈爾濱新一百也是本次注入資產中的明星店鋪，2011年該店營業收入為7.8億元，2012年營業收入10.3億元，同比增速約32.3%；2011年凈利潤5300萬元，2012年凈利潤近億元，幾乎倍增；值得一提的是，該店還擁有業內領先的凈利率水平。2011年該店凈利率6.75%，2012年10.7%，遠超行業3-4% 的平均水平。 

　　除了上述各地成熟大店，注入資產中的莊河千盛、東港千盛、盤錦新瑪特總店等新開店鋪，均已走過培養期剛剛進入業績高速成長階段。這些店鋪均位于所在城市核心商圈，在當地百貨店中面積最大、硬件最佳、業態功能齊全、品牌陣容強大，均具有舉足輕重的影響力。以莊河千盛為例，2010年時還處在培育期，2011年開始盈利，2012年凈利潤增長300%；盤錦新瑪特總店2011年12月開業，2012年當年盈利，顯示出了極佳的成長性。 

　　據悉，通過資產重組，大商股份2012年毛利率、營業利潤率和凈利率分別增至20.11%、4.75%、3.72%，相比交易前分別提升了0.24、0.59、0.41個百分點。 

　　此外，為從交易機制上保證注入資產的成長性，大商集團、大商管理還對標的資產收購完成后三年的業績進行兜底承諾，如按照相關規定，大商集團和大商管理保證此次重大資產重組完成后擬注入資產2013年、2014年及2015年三個年度資產凈利潤不低于3.87億元、4.11億元、4.52億元。 

　　如本次交易標的資產未達到承諾利潤，大商集團和大商管理將以其持有的上市公司股票進行業績補償。 

　　估值作價合理  

　　據重組方案，此次標的資產評估值約48.85億元，增值率約為1132%。 

　　對此，相關評估人士介紹，擬注入資產屬于輕資產運營模式，資產負債表上的凈資產較少。然而，這些門店經過前期的運作（在新進入領域開店，需要依靠整體的資源投入，如：品牌招商能力、供應鏈管理能力，營銷能力的強力支撐，已經初步體現出良好的獲利能力、現金流創造能力等，而這些卻不能在資產負債表中得以體現。 

　　例如此次注入資產中的明星店鋪大連商場、哈爾濱新一百、呼倫貝爾友誼商廈、桂林微笑堂，這些店鋪在當地都屬于老字號，商譽好，且經過多年已形成了巨大的、忠誠度極高的消費群體，并聚集起一批優質、穩定的供應商。這些是不可替代的無形資產。 

　　此外，莊河千盛、東港千盛、盤錦新瑪特和盤錦麥凱樂屬于剛剛進入業績釋放期的新店，根據零售業的規律，“生店”一旦過了培育期，其收入規模將得到釋放，按其相對固定的經營成本，其利潤往往是成倍增長的。 

　　因此必須要用收益法評估才能反映資產的真實價值。 

　　此外，由于本次注入資產存在分公司資產，由于分公司上級母體往往已經承擔了其以前年度的虧損、或將其以往的盈利抽回母體，故賬面凈值始終是零。而店鋪本身其經營情況、盈利能力卻擺在面前，每年能實現較大的盈利及現金流回收，導致這類資產采用收益法評估增值較大。 

　　“零售業資產的估值基本都是采用收益法，而相對重組過程中動輒幾十倍的增值率，此次重組10倍左右的增值率實在不高。”有市場人士表示。 

　　市盈率指標來看，此次基于2013年的預測凈利潤的動態市盈率約為12.8倍，遠低于同行業可比公司市盈率均值約為18倍的水平。 

　　另外值得注意的是，大股東此次參與增發的價格是38元/股（根據分配方案每股除息1元，調整為37元/股）。與公司停牌前20日交易均價33.65元/股相比，溢價12.92%。而按照市場定價規則，新增股份的發行價格一般都會參照該股票停牌前20個交易日的均值，并在此均值基礎上折價發行。 

　　注入資產的優質性和合理作價以及兜底承諾，保障了大商股份未來的業績。而三司重組帶來的資源整合效應，將使大商股份迎來歷史上最好的發展機遇。 

　　據悉，長久以來，中國百貨行業受供應商授權限制，區域性格局明顯，且百貨門店資源稀缺，核心商圈核心地段具有不可復制性和排他性，百貨規模決定對上游供應商和下游消費者議價能力。 

　　大商股份重組后，該方面競爭力將大大提升，可在短期內帶來極大的協同效應，提升市場占有率。同時，與大商集團的同業競爭問題也自然得到解決。規模的迅速擴大，將使大商股份區域龍頭地位進一步得到鞏固。 

　　此外，備受業界關注的是，大商集團的創始團隊將借勢回歸上市公司。此前，大商集團的管理層中僅董事局主席牛鋼兼任大商股份董事長，其他管理層基本完全獨立，沒有交叉。本次重組若能成功實施，管理經驗豐富的創始團隊將回歸上市公司。 

　　分析人士稱，絕對優勢的人才資源及穩定的管理團隊將是大商股份未來業績增長的有力保障。