近日，停牌三月余的大商股份(600694.SH)終于正式公布重組方案，大商股份擬通過發行股票的方式購買大連大商集團有限公司（下稱“大商集團”）和大連大商投資管理有限公司（下稱“大商管理”）下屬的商業零售業務及有關資產。

　　有分析師表示，從注入資產的質量來看，此次重組幾乎囊括了大商集團及大商管理旗下最優質的店鋪資源，既包括盈利穩健的明星老店如大連商場、哈爾濱新一百、桂林微笑堂、呼倫貝爾友誼，又涵蓋剛剛度過虧損培育期、即將釋放利潤的東港千盛、莊河千盛、盤錦新瑪特總店等成長店。其整體優質程度在整個國內百貨行業位居前列。

　　明星店鋪悉數注入 陣容豪華

　　據介紹，為最大限度保護大商股份的利益，此次重組避免收購大量負凈資產、負凈利潤和尚處于培育期的零售資產，而是盡量將優質資產注入，如歷史悠久的大連商場、哈爾濱新一百、新并購的呼倫貝爾友誼和桂林微笑堂等。

　　大連商場是大商集團的母店，也是大商股份的國有母體，大商現有的創業及管理團隊亦大多出自于此。2012年盈利能力達到1.5億元，是目前大連市經濟效益最好的商場。

　　哈爾濱新一百盈利能力同樣驚人。2011年該店營業收入為7.8億元，2012年營業收入達到10.3億元，同比增速約32.3%；2011年凈利潤5300萬元，2012年凈利潤近1億元，幾乎實現倍增；更值得一提的是，該店還擁有業內領先的凈利率水平，2011年該店凈利率6.75%，2012年為10.7%，遠超行業3-4% 的平均水平。

　　當前宏觀經濟有減速趨勢，以及受電子商務網購沖擊，國內百貨業的業績由快速增長轉向持平或下滑。

　　中國百貨商業協會統計的81家大中型零售企業經營年度數據顯示，2012年百貨店銷售總額2282.7億元，同比增長僅8.92%；利潤總額60.1億元，同比下降6.14%；銷售利潤率3.08%，比2011年下降了0.78個百分點。2013 年一季度，全國百家重點大型零售企業零售額僅同比增長7.6%。

　　這種背景下上述店鋪2012年仍能取得這樣的業績，足見其穩健的盈利能力。

　　另外，簡單測算，通過優質資產的注入，交易完成后，2012年大商股份的毛利率、營業利潤率及凈利率水平均有一定程度的提升。與交易前相比，2012年，公司毛利率提升了0.24個百分點，營業利潤率提升了0.59個百分點，凈利率提升了0.41個百分點。2011年，公司毛利率提升了0.12個百分點，營業利潤率提升了0.52個百分點，凈利率提升了0.41個百分點。

　　“生店”變“熟店” 打開成長空間

　　除經營多年的老字號、明星店鋪外，此次注入資產還包括一些開業時間短、處于業績釋放前夜的店鋪，如莊河千盛、東港千盛、盤錦新瑪特等。

　　據業內人士介紹，零售業新店開店前期一般會面臨較大的虧損，有時候因注冊資本小，甚至凈資產會因此變為負數，但一旦過了通常3年左右的培育期，就能實現盈虧平衡，其收入規模得到有效釋放，按其相對固定的經營成本，其利潤將成倍增長。

　　除了上述各地成熟大店，注入資產中的莊河千盛、東港千盛、盤錦新瑪特總店等新開店鋪，均已走過培養期剛剛進入業績高速成長階段。這些店鋪均位于所在城市核心商圈，在當地百貨店中面積最大、硬件最佳、業態功能齊全、品牌陣容強大，均具有舉足輕重的影響力。以莊河千盛為例，2010年時還處在培育期，2011年開始盈利，2012年凈利潤增長300%；盤錦新瑪特總店2011年12月開業，2012年當年盈利，顯示出了極佳的成長性。

　　據悉，從成長性考量，標的資產2010年合計實現營業收入25.3億元、2011年實現40.9億元，到2012年，已達到54億元，3年間復合年均增長率達到46.2%。而凈利潤所反映出的成長性更為突出，2010年標的資產的凈利潤為0.6億元，2011年增至1.7億元，到2012年已達到3.3億元，凈利潤復合年均增長率達到128.5%。上述數據均說明這些優質資產具有良好的成長性，隨著標的資產門店店齡的逐步增長，業績逐步釋放，未來增長態勢更加明朗。

　　從資產的盈利能力上看，標的資產2010、2011、2012年的毛利率分別為17.67%、19.94%、22.22%，呈逐年上升趨勢；這三年的凈利率分別為2.47%、4.23%、6.05%，同樣處于上升通道。兩項重要指標一致性反映出公司具備較好的盈利能力。因此，上述資產兼顧了成長性及盈利能力。

　　另外，為從交易機制上保證注入資產的成長性，大商集團、大商管理還對標的資產收購完成后三年的業績進行兜底承諾，如按照相關規定，大商集團和大商管理保證此次重大資產重組完成后擬注入資產2013年、2014年及2015年三個年度資產凈利潤不低于3.87億元，4.11億元，4.52億元。如未達到承諾利潤，大商集團和大商管理將以其持有的上市公司股票進行業績補償。

　　零售航母藍圖漸顯崢嶸

　　有分析師表示，百貨類上市公司擁有的商圈門店是其最可貴的“資產”。往往一個單店在不同的地段、市口，面臨的經營情況完全不同，具有不可復制性，并非像投一條生產線如此簡單。而經過多年的發展，國內主要城市的主要地段均已發展起有品牌號召力的店鋪，這決定了今后繼續依靠建新店的增長模式已空間有限，相反中國零售業迎來了外延式擴張、異地并購重組階段。

　　有業內人士表示，大商三公司零售業務合并后，大商集團、大商管理下屬的包括品牌資源、管理經驗、供應商隊伍、忠誠顧客群、干部隊伍等在內的全部資源都將集中至大商股份，三家公司可以形成合力，一致對外謀發展，而大商股份的規模效應還將有效提高公司對上游企業的議價能力，特別是在招商、采購、物流配送等各方面的規模效應和協同作用得到增強，對渠道控制力進一步提升，門店網絡對于供應商的價值明顯增大，也有利于公司推廣“自銷直營”經營模式，壓縮中間環節、提升企業效益。

　　此外，重組后大商集團持股比例超過30%，大股東重建控股地位，將解決大商股份股權分散，沒有控股股東，造成了上市公司當前權、責、利不統一，給資本市場形成了控制權不穩定的預期，給公司未來的穩健發展帶來不確定性的治理結構問題。未來控股股東的利益主要體現在上市公司業績的持續增長和市值的增加上，有利于實現上市公司價值管理及股東投資回報的最大化。