4月份，國(guó)內(nèi)外銅價(jià)展開(kāi)大幅度調(diào)整。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩超預(yù)期，給庫(kù)存高企、需求旺季不旺和供應(yīng)過(guò)剩的銅市帶來(lái)沉重壓力。然而，從倫敦金屬交易所（LME）銅庫(kù)存、注銷(xiāo)倉(cāng)單和現(xiàn)貨升貼水結(jié)構(gòu)來(lái)看，銅市存在非市場(chǎng)因素在積極托市，這給銅價(jià)提供了明顯的抗跌支撐。

　　非市場(chǎng)因素托市跡象明顯

　　首先，在歐洲和中國(guó)需求不足，唯獨(dú)美國(guó)對(duì)銅消費(fèi)略微回暖的情況下，4月LME市場(chǎng)升貼水結(jié)構(gòu)出現(xiàn)天翻地覆的變化。數(shù)據(jù)顯示，自2011年3月1日至2012年2月下旬，LME現(xiàn)貨銅較三個(gè)月期價(jià)就保持長(zhǎng)達(dá)1年多的貼水，而今年3月份開(kāi)始就開(kāi)始逆轉(zhuǎn)，呈現(xiàn)反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。我們認(rèn)為，這很大可能是機(jī)構(gòu)在控制交割庫(kù)的銅出庫(kù)進(jìn)度，而現(xiàn)貨貿(mào)易商也在抬價(jià)，共同制造虛假供應(yīng)緊張局面，為拉高出貨做準(zhǔn)備。這種情況在2008年7月-8月份出現(xiàn)過(guò)一次。

　　其次，注銷(xiāo)倉(cāng)單突然飆升。4月23日開(kāi)始，LME銅的注銷(xiāo)倉(cāng)單呈現(xiàn)異常情況，LME在北美銅注銷(xiāo)倉(cāng)單比例自30%以上回落至20%左右后，4月23日和24日LME在歐洲和亞洲的注銷(xiāo)倉(cāng)單比例跳增，機(jī)構(gòu)操縱庫(kù)存的范圍從北美延伸至歐洲和亞洲。4月20日，LME銅注銷(xiāo)倉(cāng)單占總庫(kù)存的比例為23.78%，而在4月23日突然大增至40.01%，而24日也只是略微回落至39.38%。

　　流動(dòng)性仍是保命金丹

　　首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速超預(yù)期，二季度將進(jìn)一步探底。二季度為傳統(tǒng)工業(yè)旺季，經(jīng)濟(jì)環(huán)比或出現(xiàn)一定程度的反彈，但整體來(lái)看仍處于尋底過(guò)程中。歐洲經(jīng)濟(jì)萎縮超預(yù)期，英國(guó)一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）萎縮0.2%，衰退變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。4月歐元區(qū)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）連續(xù)2個(gè)月下降。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能弱化。制造業(yè)擴(kuò)張放緩，消費(fèi)品生產(chǎn)疲弱。美國(guó)3月預(yù)售屋銷(xiāo)量下降，2月份數(shù)據(jù)經(jīng)修正后大幅高于初步數(shù)據(jù)，這表明長(zhǎng)期疲軟的美國(guó)住房市場(chǎng)的復(fù)蘇步伐依然不穩(wěn)。4月美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)降至69.2，為3個(gè)月來(lái)最低。

　　盡管歐美通脹回升，分別超過(guò)3%和2.3%，但是歐洲經(jīng)濟(jì)指標(biāo)遠(yuǎn)低于預(yù)期，再度下滑的勢(shì)頭導(dǎo)致市場(chǎng)依舊寄希望歐洲央行再度推出資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃救市。而美聯(lián)儲(chǔ)4月議息會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇轉(zhuǎn)為保守，稱失業(yè)率依舊高企和海外金融市場(chǎng)壓力對(duì)經(jīng)濟(jì)形成沖擊，并表示有必要仍然準(zhǔn)備采取更多資產(chǎn)負(fù)債表行動(dòng)。

　　需求旺季不旺

　　盡管銅材加工行業(yè)開(kāi)工率在3月份回升，但是不及往年，還存在庫(kù)存積壓和產(chǎn)能過(guò)剩現(xiàn)象。3月份銅管和銅板帶企業(yè)開(kāi)工率徘徊在70%至75%之間，普遍低于往年90%的開(kāi)工率。唯一較好的電纜行業(yè)3月份開(kāi)工率也僅僅與2月份持平，為71.4%。從終端消費(fèi)行業(yè)景氣度看，電力行業(yè)電網(wǎng)建設(shè)還沒(méi)有大規(guī)模招標(biāo)的動(dòng)工，汽車(chē)行業(yè)依舊處于去庫(kù)存化階段，產(chǎn)銷(xiāo)增長(zhǎng)維持低位；房地產(chǎn)行業(yè)新開(kāi)工面積降幅明顯，帶動(dòng)家電和廚衛(wèi)行業(yè)等消耗銅的大領(lǐng)域也表先不佳，基建投資盡管出現(xiàn)反彈，但是依舊弱于去年同期。

　　銅礦擴(kuò)張?jiān)诩矗?yīng)緊缺因素弱化。2010年-2015年全球新建銅礦山22個(gè)，總計(jì)可以增加產(chǎn)能248.37萬(wàn)噸/年。2012年-2015年，全球可擴(kuò)大產(chǎn)能和可新建礦山可提供產(chǎn)能合計(jì)353.41萬(wàn)噸，平均每年可提供新增產(chǎn)能88.35萬(wàn)噸。倘若上述礦山新增產(chǎn)能能夠如期投產(chǎn)，國(guó)際銅市即將步入過(guò)剩周期。

　　進(jìn)口飆升加劇過(guò)剩壓力。一季度精銅進(jìn)口飆升，增加國(guó)內(nèi)銅供應(yīng)過(guò)剩壓力。3月份，中國(guó)精煉銅進(jìn)口較去年同期增長(zhǎng)79.88%，達(dá)到345667噸，環(huán)比略微回落8%；而1-3月份精煉銅進(jìn)口同比增長(zhǎng)77.36萬(wàn)噸。

　　總之，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能都在弱化，并且患上了對(duì)流動(dòng)性的依賴癥，而中國(guó)工業(yè)制造業(yè)去庫(kù)存化導(dǎo)致銅龐大的庫(kù)存至少需要兩到三個(gè)月消化。消費(fèi)旺季不旺導(dǎo)致去庫(kù)存化速度放緩，從正常市場(chǎng)因素看銅價(jià)還有調(diào)整空間。然而從LME銅市現(xiàn)貨升貼水結(jié)構(gòu)和注銷(xiāo)倉(cāng)單異常情況看，非市場(chǎng)因素在托市。（作者系寶城期貨分析師）