經濟處調整底部，上半年A股小牛市不見蹤影。

　　今年上半年，看多A股的理由在于周期觸底回升，然而經濟見底的預期卻逐季落空先從一季度推遲到二季度，目前部分觀點是推遲至三季度，緊接著隨著貨幣政策逐步轉向寬松，多方再將看多的理由逐步切換到政策放松，貌似類似于2008年“經濟預期差政策刺激”的邏輯。

　　然而，A股對上述看多理由似乎并未買賬。滬指近乎以“上漲2個月—跌1個月—漲1個月—跌2個月”的態勢走完上半年，如果剔除滬指昨日大漲貢獻的點位，滬指恰好重回至去年年底的水平。

　　這時看空者似乎有了理由，其宣稱A股熊態盡顯源于對長期增長模式的擔憂，主要在于投融資體制、收入分配和資源瓶頸等。

　　而從A股上半年實際運行來看，多空雙方似乎誰也無法說服對方，反而技術派占了上風漲多了、漲久了，就跌一跌；跌多了、跌久了，就漲一漲。

　　宏觀前瞻

　　目前經濟處于短周期底部

　　在上半年行情收官之際，下半年行情將會如何演繹備受關注。要談論A股行情，依然要從宏觀經濟周期說起，而我國經濟運行周期處于哪一階段最受投資者關注。

　　海通證券（600837）首席經濟學家李迅雷頗認同“中周期”的劃分。他日前撰文指出，中周期的劃分，相對容易辨別，如上兩輪周期分別是1982-1990年和1991-2001年。

　　“從2002年開始的本輪中周期，上行6年至2007年為周期高點，而下行周期至今已經5年，從以往兩輪周期中下行周期長于上行周期的特征看，本輪下行周期的持續時間是否還會偏長呢？”李迅雷進一步判斷，明年或后年為本輪中周期的低點可能性較大，也就是說，今后兩年GDP的增速呈現L形的概率較大。

　　至于短周期即庫存周期，李迅雷指出，可分為四個階段：主動去庫存、被動去庫存、主動補庫存和被動補庫存，“目前中國經濟正處于主動去庫存的末期，二季度應該是這輪庫存周期中GDP增速的低點，三季度需求將觸底反彈，進入被動去庫存階段，四季度GDP增速即有明顯回升?！?/p>

　　按照李迅雷的判斷，目前經濟正處于短周期底部、中周期接近于底部以及長周期的下行通道中。

　　認同中周期理論的還有中信建投策略分析師周金濤，不過其將中周期分為四個階段：第一個階段是一個以短周期庫存回升的復蘇期，第二個階段是庫存周期達到高點之后進行需求和利潤確認的回落期，同時也是經濟力量從庫存周期向中周期轉換的過渡期或轉換期，第三個階段是中周期的繁榮，最后是衰退期。

　　“未來一年到一年半內，中國處于第二庫存周期上行階段，時間大約16至20個月，但又不能排除四季度或明年一季度的再平衡風險?！敝芙饾赋?，第二庫存周期的前半段，物價仍不會快速回升，大約會有兩到三個季度的低通脹區，之后物價迅速上升，經濟走向過熱。

　　周金濤指出，6-7月短周期見底后，三季度經濟環比改善仍然是大概率事件，四季度至明年一季度的“再次平衡”仍然是可能的，然后展開持續的第二庫存周期。

　　中金預測四季度經濟增速8%

　　商報記者查閱發現，盡管市場上也有觀點稱我國經濟增速三季度才能見底，但包括中金和國泰等主流券商在內的絕大多數機構依然維持二季度經濟見底的判斷。以國泰君安為例，該機構日前下調2012年全年GDP增速從8.2%至7.8%，二季度至四季度的GDP增速分別為7.5%、7.6%和8.0%。

　　中金公司給出的全年GDP增速預期同樣是7.8%，四季度也為8.0%，不過其預測二季度GDP增速僅為7.3%，“隨著增長動能回升，經濟將有一個上行波段，明年GDP增速將比今年小幅上升，預計將達到8.3%。”

　　商報記者注意到，目前業內普遍預計，6月份CPI將跌破3%，回到2.2%左右，與預計GDP二季度將見底不同，業內普遍預計，CPI和PPI三季度才會見底，四季度才會有所回升。

　　以中金公司為例，該機構預測2012年二季度至四季度的CPI增速分別為2.9%、2.0%和2.5%，PPI同比增幅為-1.4%、-3.1%和-2.0%，年度數據來看，中金公司預計，2012年和2013年CPI增幅分別為2.8%和3.3%，PPI同比增幅為-1.6%和2.1%。

　　“美國歷史上5次第二庫存周期上升過程中，80%的概率出現”小牛市“，未來中國第二庫存周期仍可能復制這一表現?！敝芙饾赋?，未來16-20個月內，小牛市概率80%，低市盈率、大盤股風格占優，工業行業、金融服務以及部分新興領域將有超額收益，但如果經濟出現向下波動，則可適當規避風險。

　　政策預期

　　再度降息或直降貸款利率

　　不過，也有不少業內人士并不認同經濟周期論?！霸谧屑毐葘α烁鞣N周期的邏輯與中國經濟的現實之后，我們發現目前中國經濟的運行無法用內生性的周期波動來精確刻畫?！惫獯笞C券（601788）分析師何媛媛指出，“決定中國經濟走向的，是內生周期性動力之外的宏觀政策?！?/p>

　　內生周期循環要能夠維持下去，需要有兩個前提，即經濟所需的調整幅度并不太大。如果經濟體所患的是腫瘤而非普通的感冒，那么不進行外科手術，僅靠抑制發燒是不足以完成肌體治療的，經濟體就會持續處于危機狀態而難以自拔，無法完成從危機到繁榮的涅槃。

　　在危機中，經濟結構需要得到切實的改善，該淘汰的就得被淘汰，這樣，才能起到優化資源配置的效果。

　　CPI近期持續回落無疑給宏觀政策放松提供了更大契機。平安證券指出，考慮到6-10月較低的CPI水平，因此進一步降息的預期在逐步積累，“再度降息的可能性存在，且以直接降低貸款基準利率為主?！?/p>

　　國泰君安證券指出，隨著可能的降息和進一步降準備金率的措施，長期利率會有一定的下降，同時，隨著國內新的刺激政策推出，貸款需求會有回升，而實體對于新增貸款的需求增加將更多地反映在中長期貸款的占比改善中。流動性支撐有望更寬松。

　　不過，貨幣政策放松對A股提振的效果卻并不明顯。平安證券指出，在經濟減速期，貨幣政策的效應是遞減的，財政政策才相對有用，然而上半年財政收入中的稅收增幅較小，可能導致財政政策余地不大。

　　投資機會

　　金改等制度紅利或成A股大看點

　　在貨幣政策與新增信貸無法有效提振A股之際，資本市場紅利或將是未來資本市場上的投資主題。

　　“A股投資主線之一即是制度紅利，而最明顯則是金改主題。我們一直認為，金改至少是2012年甚至未來兩年最大的主題和機會。”中信建投策略分析師周金濤指出。

　　中金公司在報告中也指出，無論從經濟增長的結構性問題探討，還是從貨幣化進程的困境出發，抑或是“十二五 ”規劃落實執行及政府換屆的時間節點上看，“改革”將不可避免地成為資本市場關注最多的主題，尤其是資本市場的改革紅利成為二級市場投資者最為期待的部分。

　　在該券商看來，資本市場改革主要遵循三條主線：一是完善市場結構，規范市場秩序，健全市場體制；二是發展機構投資者，引導長期資金入市；三是大力發展建設相關資本市場，以促進資金多層次多渠道的流通，這些制度改革所帶來的市場紅利是值得繼續期待的。

　　國務院日前轉批人保部等6部門制定的《社會保障“十二五”規劃綱要》，明確下一步要完善基金監管政策法規，積極穩妥推進基本養老保險基金投資運營。

　　據業內人士分析，養老金入市的路徑或有三種，即第一步通過發展債券市場和改善資本市場基礎設施，大幅提高股市運行的平穩性；第二步，通過引入遞延稅款制度和個人自主投資制度，增加養老金可投資規模、提高養老金投資風險胃納；第三步，在謹慎原則下逐步提高養老金直接投資股市等其他資產比重。

　　更有消息稱，同樣處于“貶值”漩渦的住房公積金有望先行試點入市。

　　在香港回歸15周年之際，中央政府更是醞釀為香港有關長期資金投資內地資本市場提供便利，而所謂“有關長期資金”很可能是香港的保險金和養老金。