記者 朱茵

　　長江證券2012年中期投資策略研討會6月14日召開，長江證券認為，從趨勢上判斷，短期仍存風險，但從需求代表的經濟增長來看，反彈三季度中可期。市場將隨著經濟階段性企穩而迎來一波反彈行情，反彈可參與行業主要為前期去庫存較為充分、可能出現主動補庫存的專用設備、電氣機械設備、通信與計算機以及交運設備。

　　實體經濟底部未到

　　長江證券認為，本輪從衰退走向復蘇過程中，由于去產能化的存在，最大的差別是需求、供給、庫存的見底時間會存在一定的時間差，最先見底的需求底預計在三季度中期出現，有機會帶來一波盈利的修復和市場反彈，但值得強調的是，這里僅是“假復蘇”的跡象，經濟的中期底部至少在明年才能出現。

　　第一，本輪中期趨勢上可能存在與以往的不同，經濟已經進入了中周期下降的趨勢當中，這意味著2000年以來的小周期波動規律都可能被打破。首先，我們在2010年首次看到了勞動力供求市場上，出現需求大于供給的情況，根據人力資源與社會保障部的官方數據，勞動力需求供給比，在2010年首次出現了大于1的情況，并且盡管當前已經進入了衰退，但是從最新的一季度數據來看，仍舊在1.1附近，并且趨勢向上；其次，根據投入產出表的數據，自1990年以來，建筑業始終是我們的支柱產業，與2000年以來不同，在2008年，建筑業同比增速開始見頂回落，這更加類似于94-99年看到的支柱產業下降周期中的小周期輪動，所以我們認為2000年以來的幾輪小周期衰退借鑒意義在本輪中是不強的。

　　第二，對比我國94-99年的中周期下降經驗，以及日本70年代、美國80年代和韓國90年代的三次中周期調整，產能去化是其共性，這表明了兩點：未來幾年的供給（GDP）、需求、庫存三者會降低到更低的波動中樞；中周期下降過程中的衰退時間會被明顯拉長。具體來說，三者的外國經驗，都能清晰的看到產能及產能利用率的數據，產能增速的去化是普遍存在的。而從中國90年代以來的經驗，如果利用工業增加值、工業銷售以及工業庫存三個指標來看，可以清晰地發現在支柱產業下降的過程中，三者的波動中樞都出現了下移，到99年分別在10%、10%、5%，而支柱產業上升周期中，波動中樞也上升明顯，在2002年分別到達15%、25%、18%，這種中樞的變化本身也說明了社會需求和產能面臨去化和提升的過程，當前我們即將進入再次的去化。

　　最后，落實到短期市場，長期的衰退或去產能化固然痛苦，但是這并不意味著盈利在其中會始終不存在機會。中周期的調整中，需求、供給、庫存三者的去化速度是不同的，需求可能實現率先的觸底，這意味著盈利存在降幅收窄的可能。

　　三季度中后期迎來階段性市場機會

　　長江證券認為，需求的去化會在三季度中期看到本輪的中樞，經濟環比的改善將帶來市場反彈。

　　首先，從當前水平來看，需求下降的速度是最快的，距離99年左右的中樞水平較近，相信經過5、6、7三個月的繼續回落，幅度可觀；其次，庫存的去化速度是最慢的，生產介于兩者之間，庫存目前仍在16%的水平，而生產盡管已回落至9-10%一線，但是長江證券認為未來的生產回落雖然不會出現斷崖式下降，但將會是震蕩向下的，至少明年見到中期底部的局面；第三，7-8月本身存在生產的季節性反彈，同時近期結構性的政策放松，將或多或少起到一定的作用；最重要的一點是，在去產能化的過程中，盡管產品價格會持續回落，生產尚未見底，但是由于需求調整的領先性，所以在盈利上會看到降幅收窄的情況，盡管全年來看難有同比持續正盈利，但這不妨礙波段性行情的產生。

　　長江證券表示，當前中國經濟的傳統增長模式正在改變中。過去中國經濟的高增長離不開“自上而下”的對宏觀經濟增長的追求。但在國內經濟要素的制約以及復蘇踟躕的國際環境下，傳統意義上的經濟增長正在主動或被動改變中。經濟增速方面，雖然在1月份，流動性的季節性改善催生了市場的樂觀情緒，持一季度經濟見底的觀點興起。但一季度GDP同比8.1%，4月份工業增加值同比9.3%，經濟仍在減速的通道中。

　　此外，我們也看到了潛在經濟增速平臺下移往往伴隨的兩個明顯的特征：其一，通脹對經濟增長的彈性較大，雖然我們沒有看到經濟刺激政策，但通脹回落速度的緩慢從側面印證了這一點；其二，就業沒有出現嚴重的問題，因此政策對經濟減速的容忍度也將有所放寬。

　　去年，市場最為擔憂的是地方政府債務問題，政府通過融資平臺的舉債占比達到46.38%，而其償債能力備受質疑。另外，從政府債務的資金來源上來看，又過于依賴銀行信貸，銀行貸款占比達到79.01%，過于依賴銀行體系也引致了市場對銀行貸款風險的擔憂。在以政府引導的投資為經濟主要驅動力的模式下，地方債務平臺問題仍然存在，因此經濟的增長也受到了較大的制約。

　　中短期結合的三大行業配置

　　長江證券認為，中國在過去的十年中是“衣食住行”的時代，紡織、房地產、汽車、家電等行業在實體經濟和市場表現上都較為突出。隨著社會的發展與居民收入水平的提高，消費者的需求也面臨著從傳統的消費需求升級到享受性的新興需求，包括醫療護理、金融服務、節能環保、文化傳媒等新興領域。這些緊跟消費者需求的行業在未來有著更為廣闊的成長空間。

　　第二條可以關注的投資主線是政府可以著力改革的領域。當前，提高資金利用效率、促進資金合理流動是政府可以改革的重要方向。美國在20世紀80年代推進“金改”后，銀行與非銀行業均獲得明顯的超額收益；日本在1985年推進“金改”階段，非銀行金融業超額收益顯著；韓國在亞洲金融危機后推動“金改”階段，非銀行金融業同樣獲得顯著超額收益。因此，在主導產業過渡期，“金改”相關概念是可以承接好這一過渡，取得好的市場表現的。

　　第三條則是緊跟全球產業鏈向前演進的潮流。在全球主導產業演變的大背景下，各國的主導產業也經歷了不同的演進路程，差別主要體現在節奏的不同上。總體來看，順應國際主導產業的發展趨勢并找到本國在“雁行分工”中的合理位置是至關重要的。以日本為例，即便是在90年代“失去的十年”中，一些順應世界主導產業向信息化產業發展趨勢的半導體、軟件、電腦服務、通信設備等行業，在整個資本市場向下的過程中同樣取得了正的收益。從國際產業轉移的歷史來看，中國通過承接“亞洲四小龍”的勞動密集型加工制造業，在全球產業鏈上謀得了一席之地。只不過，從所處產業鏈的位置來看，中國無疑在“雁行結構”的尾部。2008年金融危機對歐美經濟的打擊直接影響并導致中國出口需求的大幅回落。但是，立足長期，出口作為拉動經濟增長的三駕馬車之一，其對經濟的作用并不會消失，只不過，它將以與以往不同的形式作用于中國經濟的增長。

　　在當前的國際勞動力與技術的競爭格局上，中國在全球產業鏈條上的競爭優勢主要在中端的制造業上。在國際市場上已占有一席之地的辦公設備、電子計算機、通信設備，其優勢將繼續得到傳承；追求高效益的國際兼并重組資金所關注的食品飲料煙酒、化學原料與化學制品、電子設備、交運倉儲物流與商業服務行業，在更高效的企業管理下，行業有望邁入新發展階段；當前，在中國占全球出口占比仍比較低的化學制品、醫藥、汽車等領域，隨著國內技術水平的提高，其在國際市場的占有率的提升空間較大。

　　持續性地量顯現 蘊含多重市場信號

　　⊙世基投資 王利敏

　　滬市繼前日拉出溫和放量的中陽線后，昨日卻低開低走，再度跌破2300點和5日、10日均線。究其原因，除了受隔夜美股下跌影響外，與量能不能持續放大關系極大。值得注意的是，自上周一大盤一舉跳空大跌后，成交量已現持續性“地量”，這種現象究竟蘊含了何種市場信號？

　　持續性地量再度顯現

　　近兩周來的市場的最大特點，就是日成交量再度出現持續性萎縮。盡管今年以來總體上成交量都不大，但千億以上的日成交量還能常?？吹?。但近兩周來，人們幾乎看不到800億元以上的量。

　　上周一滬市出現了一根大幅跳空的中陰線，滬市當日的成交量為867億元。隨后，日成交分別始終萎縮至五六百億元的“地量”狀態。雖然前天出現一根大漲29點的中陽線，但日成交僅僅放大至739億元，而昨日再度萎縮至600多億元。

　　今年以來，類似的持續性地量狀態共出現過三次。第一次出現在去年12月和今年初，日成交持續萎縮至三四百億元的地量狀態，歷時近10個 交易日，股指最低跌至2132點。第二次出現在今年3月底4月初，股指從最高點2478點急速下跌后，日成交迅速萎縮至五百至七百億元，歷時五六個交易日，股指最低跌至2242點。而第三次就是近兩周的五六百億元，持續時間已有七八個交易日。由于前兩次持續性地量均是大盤短期見底信號，所以，近日的持續性地量值得關注。

　　量能萎縮蘊含多重信號

　　成交量急劇萎縮，表明了市場觀望氣氛極為濃郁，其深層次原因是信心不足。

　　絕大多數投資者采取觀望態度，原因有幾種。第一種是看淡后市，短期內不愿意入市。由于上周一產生的跳空大陰棒，一直未能及時封閉缺口導致了眾多技術派改變了市場預期。第二種是因為歐洲債務危機懸而未決，打算先看一看希臘的選舉情況再作決定。所以本周以來，由于上周公布的經濟數據好于市場預期，大盤出現了小幅反彈，但多數投資者依然以觀望為主。

　　其實，正是因為市場信心不足，投資者對利空特別敏感，對利好極度漠視，市場已經形成了情緒化氛圍。例如，上周央行3年半來首次降息，按理說屬于重量級利好，但市場則以高開低走應對。而恰恰是這種情緒化的做空氛圍，往往會蘊含相當大的做多能量。首先，今年以來的股市，往往出現技術面走好了，大盤反而見頂了；看上去技術面走壞了，股指隨后卻上漲了。其次，大家都在等待希臘大選結果，因為多數人都不看好，即使結果不好，股指未必會大跌；而一旦消息面利好，這么多人入市搶盤，也許大盤又回頭了。

　　更多的是結構性機會

　　今年的股市已經接近過半，從滬市看，指數從去年底的2199點到昨日的2295點，只有96點，漲幅僅僅為4.38%，可以說目前仍然是底部，但近半年的個股機會卻相當出色。

　　這就告訴我們，要成為股市贏家，必須有與眾不同的操作策略。第一，要及時把握波段性機會。因為從2199點最高漲至2479點，漲幅為12%以上，而且期間還有多次來來回回的機會。第二，為數不少的個股漲幅都在百分之幾十。即使在昨日指數下跌的情況下，滬深兩市還是有10多只股票漲停。第三，因為很難出現持續性上漲行情，不要一味等待“右側交易”。往往趨勢走好了，上漲行情就差不多了；趨勢走壞了甚至很惡劣了，反而是最佳買點。第四，由于市場資金面不足，盡量少介入大盤股，即使是大機構都玩不轉大盤股，個人投資者只能避開走。

　　從近幾日的持續性地量看，看似沒有行情，其實機會多多。一是大盤隨時會出現強勁反彈，二是個股行情精彩紛呈，關鍵是如何把握。

　?。ㄉ虾ＷC券報）

　　經濟“穩”字當頭 下半年股市延續小牛市格局

　　⊙國泰君安證券公司

　　展望下半年，隨著通脹壓力降低，維持經濟的穩定和結構轉型成為首要任務。經濟如能在轉型中重新塑造新的增長動力，穩步提升，那么股市將孕育中長期的投資機會。對短期股票投資來講，我們需要關注兩件事情：第一，經濟轉型中會發生哪些現象，出現哪些問題，如何深刻把握背后的經濟實質；第二，經濟轉型對股市影響的邏輯和如何把握轉型帶來的投資機會。

　　從2008年底應對金融危機保增長，到2010年下半年抑制通脹，再到今年穩增長和結構調整，中國經濟進入了一輪中長期新增長動力的塑造階段。我們看到年初以來財政政策以結構性減稅為主，將資金留給企業和個人，提高經濟主體資源配置地位；貨幣政策以穩步推進利率市場化為主，推動金融企業的產品和價格競爭，釋放經濟增長活力。對外經濟也進入了人民幣國際化和匯率波動自由化的深化階段，對外經濟關系進一步開放。

　　另一方面，我們看到今年以來經濟數據表現出幾個新特征：M1增速持續低位、工業增加值增速下滑、經濟增速明顯回落，伴隨這一過程我們發現房地產銷量卻平穩回升，房價在上海、北京等地略有回升。工業企業投資意愿降低和利潤下滑并沒有明顯地影響到居民收入預期和消費傾向。這些表象都是與以前的經濟周期特征不同的，當人口紅利不再，經濟的增速回落并不會造成就業壓力，居民的收入預期穩定，消費升級帶動第三產業發展需要大量的勞動者，經濟自身進入了充分就業帶動的消費主導期，這一階段也被稱為經濟增長的“白銀時代”。這一階段政府在充分釋放經濟活力的同時，逐步提高民眾的福利水平，保持社會分配公平，就可大體保證經濟的穩定。

　　從工業角度講，由于人口紅利的消失，中國在國際分工中的低勞動力成本時代將過去，城市化和工業化從過去的加速期進入平穩增長期，工業面臨著需求增速回落和成本推動的結構轉型，整體投資意愿降低，企業的活期存款需求減少，M1增速下一個臺階，部分產能過剩行業進行產業整合和產品升級。企業盈利增速也進入了一個緩慢增長階段，但這一階段的產業整合并不會帶來大量的企業倒閉和失業增加，產業的整合是一個資產負債表的收縮，而不是企業破產。主要是由于前階段經濟增長中，各個企業都獲得了大量盈利，企業的關閉只是資產收縮而不是破產倒閉。所以政府也可以放心地讓企業自主選擇新的投資方向和經營規模。

　　我們認為，轉型期中經濟具有充分就業帶動的良性增長基礎，工業企業適應成本和需求變化調整的投資低速增長并不影響經濟大局，中國將進入穩定增長時期。就股市來講，我們并不認為轉型期可能出現的陣痛會造成股市的持久低迷，由于轉型期消費增長的穩定性，股市具備小牛市格局的基礎。就下半年來講，我們認為隨著穩增長政策力度的加大，經濟會逐步找到穩定增長的基點，股市會延續上半年小牛市格局，更上一層樓。從投資邏輯看我們關注以下幾個方面：

　　第一，利率市場化的進程會進一步加速，一個是居民的通脹預期仍然較為強烈，利率市場化下能夠跑贏通脹的金融創新產品將會繼續擴大規模；另一方面貸款端利率市場化加速將提高金融企業的自主定價權，直接融資的比例將快速提升。這樣，非銀行金融企業將獲得第二次發展機遇。

　　第二，隨著穩增長政策推出，投資相關行業將止住下滑態勢，行業龍頭公司將進行整合和產品研發創新，將逐步出現一些投資機會。我們推薦高鐵、城軌投資相關公司、工程機械。

　　第三，隨著房地產中長期政策的日漸清晰，房地產的預期將更加穩定，需求將進一步回升，我們繼續堅持去年三季度以來對房地產的推薦。

　　第四，就經濟轉型來講，大部分行業進入了大型化階段，規模效益特別明顯，我們認為藍籌股的投資價值越來越明顯。

　　第五，消費的穩定增長是經濟穩定的重要表現，隨著穩增長政策推出，下半年消費類股票也將迎來估值切換的行情，我們重點推薦食品飲料和醫藥。(朱茵)

　?。ㄉ虾ＷC券報 ⊙國泰君安證券公司）