這個昔日牛市背后的隱秘“玩家”終于走到臺前——接受監管“洗禮”。但特殊的是，信托配資清理又不乏“逃生通道”。這是為啥？

　　“最近的政策太多了”17日晚，某信托公司高管在接受記者采訪時感慨。9月初，監管部門對于場外配資的清理終于明確開始清理存量，傘形信托遭遇“封殺令”。

　　券商“來勢洶洶”，部分公司采取“一刀切”的態度，這一回，信托公司犯了難：“客戶陸陸續續打電話來咨詢，我們也要跟各家券商做溝通，我們希望能夠在清理時限上不要那么嚴格，否則投資者只能‘坐以待斃’”，前述信托高管稱。一紙監管令讓信托公司亂了手腳，甚至一場信托vs券商的“大戲”也在近日上演。

　　在中融信托率先拋出針對華泰證券的《溝通函》之后，外貿信托、云南信托等多家信托機構陸續加入，外貿信托甚至在針對國泰君安證券的函件中強硬表態：如果國泰君安單方面終止服務，外貿信托和相關信托計劃投資人和當事方的損失應由國泰君安承擔。

　　事情似乎陷入了僵局，因為眾券商在回函中同樣不甘示弱，繼續聲明“按規行事”。頗為戲劇化的是，正在雙方“劍拔弩張”之時，監管層卻拋出一紙文書，宣布原先部分券商采用的“一刀切”的清理模式或許終將告一段落，而對于場外配資的清理將以更加“和風細雨”的方式進行。

　　雖然先前的高壓態勢緩解，然而作為A股市場“隱秘”角色之一的信托公司卻在此番站上了前臺，不過，值得疑問的是，乘罷股市的東風，行業的下一個風口會在哪兒？

　　清理壓力緩釋

　　雖然市場在經歷了6月份以來調整之后，場外配資已收縮大半，不過進入9月，信托公司們卻突然感受到了清理配資的巨大的壓力：南方某信托公司相關人士告訴經濟觀察報，他們得到的期限是，“9月18日前要清理掉大半，9月30日前再清理一部分，到10月30日要全部清掉?！?/p>

　　市場經歷了“風聲鶴唳”而又“劍拔弩張”的一周，17日晚，證監會發文進一步明確清理場外配資要求，這則發文迅速被視為傘形信托清理壓力緩釋的信號。

　　在這份名為《關于繼續做好清理整頓違法從事證券業務活動的通知》的文件中稱信托產品賬戶清理的范圍包括：“一是在證券投資信托委托人份額賬戶下設子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶的信托產品賬戶；二是傘形信托不同的子傘委托人（或其關聯方）分別實施投資決策，共用同一信托產品證券賬戶的信托產品賬戶；三是優先級委托人享受固定收益，劣后級委托人以投資顧問等形式直接執行投資指令的股票市場場外配資。”“從這份文件來看，之前大家討論的單一結構化信托，包括陽光私募類的信托賬戶現在都不再清理之列了，而且從措辭上看，這份文件的態度緩和了許多。”前述信托高管說。

　　此前，面對監管層清理場外配資的要求，各家券商開始了清理相關信托產品的攻堅戰。雖然清理的目的在于實現對相關賬戶的透明管理，但不少券商采取了“一刀切”的方式，傘形信托、單一資金信托將全部“一斷了之”。

　　不過，最新的監管意見措辭見緩。該文件要求，“各證監局應當督促證券公司按既定部署開展清理整頓工作，積極做好與客戶溝通、協調，不要單方面解除合同、簡單采取‘一斷了之’的方式。”這被一些市場人士看做是對此前部分券商和信托“對峙”的一種回應，同時，文件中指出可以將違規賬戶資產通過非交易過戶、“紅沖藍補”等方式劃轉至同一投資者的賬戶，或者取消信息系統外部接入權限并改用合法交易方式等方法處理，也給了市場更多的周旋余地。

　　“要求不搞‘一刀切’，清理時間就不能再搞deadline，應該可以延續到合同結束，一般合同都在一年以內，現在實際剩余也就幾個月，屆時正常消亡?！蹦戏侥承磐泄撅L控總監分析道。

　　此前，針對部分券商“一刀切”的清理意見，包括中融信托、外貿信托等信托公司發文對峙。記者了解到，雖然各家券商均與信托進行了相關溝通，不過各家券商選取的清理范圍、時限不盡相同，而一些券商嚴格的表態令信托公司難以接受。

　　而對于監管層最終敲定清理緩釋的原因，某券商人士認為，這或許是對清理行動可能帶來的市場反響有所顧慮：“在成交量低下的情況下清理傘形信托比較困難，一把傘型就能把大盤砸跌停?！?/p>

　　“幾家券商都要嚴格清理，甚至不看產品類型，只要是信托產品都清理，我們也很難處理。”16日，某信托公司人士接受采訪時情緒顯然頗為激動，在他看來，采取“和風細雨”的方式解決問題未嘗不可：“如果把傘形信托下設子信托分別重新對接證券賬戶是可行的，但是他們給的時限太短了。我們希望采取一些更緩和的方式，比如新老劃斷，讓既存的產品到期自然消亡，這種方式也可以”。

　　前述券商人士的看法與之不謀而合，他認為要強行清理有些困難，如果把配資杠桿降低，加入券商PB(主經紀商業務)可能更加合理，同時嚴格控制新的配資行為。

　　“和風細雨”終于來了，雖然此前各家券商為相關產品劃定的“dealine”各不相同，但時下已至九月中下旬，這次“階段性勝利”著實是來在黃昏前。

　　“從這個文件第二條來看，實際就是要求采取和諧談判的方式，使賬戶合法和規劃，下一步還是要跟各個方面繼續溝通，像傘形信托產品轉換成其他產品技術上是可行的，具體的方案還要后邊再溝通”前述信托風控總監表示。

　　西南某信托公司高管認為，依據文件要求，信托公司單一結構化信托或將通過更換接入系統避免銷戶，而傘形信托若進行類似的處理則相對復雜，“信托公司可能存在的另一個顧慮是，接入到券商的系統之后，此前的自主性就會大打折扣。”

　　牛市背后的隱秘“玩家”

　　信托公司面臨的短期壓力終于得到暫緩，但這場已然結束的信托和券商的“戰爭”，卻讓一直以來隱藏在股市牛熊互換間的信托公司站到了臺前。事實上，在本路牛市中，信托公司或許是最早嗅到牛市氣味的那波人。

　　自去年以來，市場對經濟形勢的持續負面預判讓信托行業不得不感慨“生意越來越不好做”。受此影響，信托資金投向基礎產業和工商企業的比例持續下降，一個顯著的例子是，投向房地產領域的信托資金規模下降：2015年二季度末為1.32萬億元，相較今年一季度1.34萬億元的資金規?！拔s”了0.02萬億元；從占比來看，今年二季度為8.93%，比一季度減少了1個百分點，較去年同期下降1.79%，比前年同期下降0.19%，是信托業協會有記錄的22個季度以來的最低點。

　　不過去年啟動的這一輪牛市卻讓信托公司嗅到了新的機會。從去年年初開始，證券投資在信托資金各投向中占比日益增加，這甚至催動了投資型信托對傳統融資類信托項目的地位的顛覆——畢竟從去年3季度投資、融資、事務管理信托的“三分天下”到證券類信托“一家獨大”僅僅用了三個月時間。

　　事實上，采用結構化設計的證券投資信托產品成為了場外配資的高發地。目前，資金通過三種方式通過信托進入股市：一是陽光私募模式，二是單一賬戶的結構化信托模式，三是傘形信托。其中，傘形信托的杠桿比率一般為1：2或1：3，由于其便捷的設立過程和較大的投資范圍，傘形信托影響市場行情的能力尤為顯著。

　　直至巨幅調整來臨的前夜，證券投資類信托業務仍然延續增長勢頭。到今年一月份，證券投資一度超過金融機構，成為信托資金第三大投資領域。援引行業協會的最新統計數據，2季度末證券投資信托規模為3.02萬億元，較2014年2季度同比增長79.84%，其中投向股票市場的余額超過了債券，達1.41萬億，這個數值是2014年同期的4倍。

　　信托vs券商：誰的勝利？

　　事實上，清理配資的大幕在今年年初就已拉開，今年二月，證監會證券基金機構監管部曾下發文件，禁止券商通過代銷傘形信托、P2P平臺等形式，為客戶與他人、客戶與客戶之間的融資融券活動提供便利。“牛市”匆匆地去，正如他匆匆地來。從六月下旬開始，A股經歷一場劇烈調整，這被部分媒體解讀為由于配資賬戶遭強制平倉引起的放大效應。

　　7月12日，證監會發布《關于清理整頓違法從事證券業務活動的意見》（證監會公告[2015]19號），明確了對違反證券賬戶實名制、未經許可從事證券業務的活動予以清理整頓的具體意見。

　　在此期間，監管層多次表態，敦促場外配資清理工作，如前日突然落馬的前證監會主席助理張育軍則在不同場合表示券商“不得為場外配資和傘形信托提供資金和便利?！倍藭r股市的大幅調整則給清理場外配資帶來了又一層底色。

　　進入九月以后，清理場外配資的消息山雨欲來風滿樓，各家券商態度趨于明朗，明確將對存續傘形信托進行清理，而信托公司也開始與各券商溝通，隨后信托公司致券商的函件的曝光讓事件進入白熱化。

　　9月11日，證監會以“證券公司涉嫌未按規定審查、了解客戶真實身份等”為由對華泰、海通、廣發、方正等公司進行了處罰，這被市場看作是對券商清理工作的“敲打”。在前述信托公司高管的話語中，經此處罰，各券商“猶如驚弓之鳥”，口徑趨于嚴格。

　　援引證監會數據，截至9月16日，共完成了3577個資金賬戶的清理，占全部涉嫌違法從事證券業務活動賬戶的64.30%。在完成清理賬戶中，84.96%以取消信息系統外部接入權限并改用合法交易的方式進行清理，1.01%賬戶僅余停牌股票，其他賬戶已無資產余額或采取產品終止、銷戶等方式處理。

　　按照監管口徑，對傘形信托的“圍剿”，主要是由于此類產品涉嫌違法。按照《證券法》、《證券公司監督管理條例》的規定，證券賬戶實行實名制，不允許未經許可從事證券業務。而信托通過HOMS系統對接券商，由于信托公司完成子賬戶設置，券商實際淪為通道。

　　事實上，早在7月初，多家券商聲明切斷配資公司通過HOMS連接證券公司的端口，有市場觀點一度將其看做行情波動的元兇。而9月初，作為證監會核查的結果，恒生公司因非法經營證券業務的行為，被沒收違法所得1.328億元，并處以3.98億元罰款。

　　這個情景讓前述信托高管頗為感慨：“之前重點清查海外做空，然后要抑制股指期貨‘過度投機’，現在矛頭又指向配資——‘敵人’究竟在哪兒呢？”

　　在信托公司看來，援引《證券法》對傘形信托限時清理的做法顯得苛刻：“傘形信托由來已久，也是跟監管系統報備了的，已存續五到六年，之前沒有界定違法，現在說違法，依據從何而來？”

　　另有信托公司則從法律角度叫屈，如云南信托表示，公司發行證券類信托產品嚴格遵循證券賬戶實名制的要求，不存在第三方系統接入、使用違規分倉交易系統、違規設立分賬戶、子賬戶和虛擬賬戶的問題，是完全符合法律和監管部門規定的合法經營行為。

　　雖然事態已趨于緩和，但引得信托與券商公開“對峙”則是史無前例，也給“證信合作”的模式帶來一絲尷尬。

　　“這個過程應該還會持續”前述券商人士指出，“杠桿不可怕，而是杠桿應該接受監管，應該合理化?！庇腥さ氖?，前述西南某信托高管指出，在17日銀監會召開的溝通會上，銀監會對“穩妥”的強調卻更多。

　　在資本市場日趨融通的情勢下，游戲規則的制定顯得更加重要：“出了這樣的問題，追責信托公司是不合理的，當然也不能說是券商的責任，不過由此要是帶來了投資者的損失，該誰負責呢？”

　　16日，在證監會發文確認之前，券商對存在配資行為的信托計劃不再采取“一刀切”清理模式的消息傳向市場，在此消息之下，連日低迷的A股反彈，當日滬指大漲4.89%，收復3100點；兩市漲停個股超過千只。

　　看起來皆大歡喜，不過對于信托公司來說，在證券投資以外再尋找另一個風口，或許將是更大的挑戰。（記者 周子崴）