13日，貨幣當(dāng)局和統(tǒng)計(jì)部門(mén)公布了一系列或“減少”或“回落”的宏觀數(shù)據(jù)，讓市場(chǎng)人士大跌眼鏡。

　　當(dāng)日，央行公布，7月新增人民幣貸款3852億元，不僅同比少增3145億元，也達(dá)到2009年11月份以來(lái)的最低；社會(huì)融資規(guī)模為2731億元，分別比6月和去年同期少1.69萬(wàn)億元和5460億元，并創(chuàng)下2008年10月以來(lái)最差。

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布，7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額、1至7月全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶(hù)）以及7月規(guī)模以上工業(yè)增加值數(shù)據(jù)，同比增速均出現(xiàn)回落，這也是繼4月之后，年內(nèi)第二次出現(xiàn)內(nèi)需和工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)同時(shí)回落的情況。

　　在全面向好的6月份數(shù)據(jù)之后，面對(duì)7月這樣的數(shù)據(jù)，市場(chǎng)迅速做出反應(yīng)。13日盤(pán)中，A股應(yīng)聲下挫，上證綜指一度從2230點(diǎn)急速走低至2214點(diǎn)，深證成指則從8028點(diǎn)走低至7956點(diǎn)。“這背后的原因究竟是什么？”市場(chǎng)不禁發(fā)出這樣的疑問(wèn)。

　　“季節(jié)性因素”的擾動(dòng)作用被不少市場(chǎng)人士所提起并認(rèn)可。人民銀行有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人就7月份數(shù)據(jù)進(jìn)行解讀時(shí)就表示，7月金融數(shù)據(jù)的回落，與基數(shù)效應(yīng)、今年6月“沖高”較多以及數(shù)據(jù)本身的季節(jié)性波動(dòng)等有關(guān)。該發(fā)言人稱(chēng)，今年6月份新增貸款大幅沖高至1.08萬(wàn)億元，7月的季節(jié)性回落就較去年更為明顯。

　　歷史上7月歷來(lái)是“小月”，2004年、2005年7月貸款還曾出現(xiàn)過(guò)凈下降。今年6、7兩月合并來(lái)看，平均每月新增貸款仍有7000多億元。單看7月，除人民幣貸款少增外，主要是信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等涉及表外融資的項(xiàng)目明顯減少，特別是未貼現(xiàn)銀行承兌匯票波動(dòng)性較大，7月下降4160億元。這主要與近期規(guī)范相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展、金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制有關(guān)。

　　但是，更多分析人士認(rèn)為，季節(jié)性是原因之一，但如此巨大的降幅則無(wú)法完全用季節(jié)性規(guī)律進(jìn)行解釋?zhuān)行谫Y需求不足才是新增貸款驟降的主因，而這更反映了經(jīng)濟(jì)下行壓力不減以及房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)正在積聚。華夏銀行發(fā)展研究部研究員楊馳在接受記者采訪時(shí)表示，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，信貸風(fēng)險(xiǎn)有向更多行業(yè)和地區(qū)蔓延的趨勢(shì)，所以銀行業(yè)整體上在信貸投放上保持審慎態(tài)勢(shì)。

　　與此同時(shí)，經(jīng)營(yíng)正常的企業(yè)投資意愿不強(qiáng)，所以貸款需求也在下降。“從當(dāng)前的金融環(huán)境看，銀行惜貸傾向明顯，這在某種程度上會(huì)反過(guò)來(lái)更加危害實(shí)體經(jīng)濟(jì)——銀行資金供給不足，企業(yè)融資難度和融資成本上升，相關(guān)企業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，甚至資金鏈斷裂，銀行壞賬由此增加，從而出現(xiàn)惡性循環(huán)。”民生銀行首席研究員溫彬表示，也有分析師直言，前兩個(gè)月新增貸款和社融應(yīng)該是央行給國(guó)開(kāi)行額度才沖上去的，銀行實(shí)際上是在收縮，經(jīng)濟(jì)前景不妙，沒(méi)有內(nèi)生動(dòng)力，微刺激能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)反彈十分有限。

　　如此“難看”的7月份數(shù)據(jù)不僅“刺激”了市場(chǎng)，更給下一步的宏觀貨幣政策增添幾許變數(shù)。雖然人民銀行有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人13日依舊重申貨幣政策“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的取向并沒(méi)有改變，但是隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，市場(chǎng)上全面降準(zhǔn)、降息的預(yù)期正在悄然升溫。

　　“雖然多次定向政策可能釋放資金不亞于一次全面的政策，但是這給市場(chǎng)釋放的信號(hào)則完全不同，現(xiàn)在市場(chǎng)微觀主體的預(yù)期都不好，一次總量政策才可能能夠改變市場(chǎng)的預(yù)期。”一位外資投行人士坦言。

　　溫彬說(shuō)，當(dāng)前的定向貨幣政策不能完全滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。如果情況進(jìn)一步低于預(yù)期，央行可能采取降低存款準(zhǔn)備金率的措施，以增加銀行的貨幣供給能力。而對(duì)于是否進(jìn)一步降息，他則表示，這有待于對(duì)市場(chǎng)的進(jìn)一步觀察，若市場(chǎng)的有效需求繼續(xù)減少，投資動(dòng)力繼續(xù)不足，則應(yīng)該根據(jù)利率的杠桿作用采取降息的措施，引導(dǎo)投資者和消費(fèi)者增加投資和消費(fèi)。

　　但他也稱(chēng)，由于今年宏觀數(shù)據(jù)的特點(diǎn)就是波動(dòng)性較大，宏觀政策的取向需要多觀察、看長(zhǎng)期趨勢(shì)、審慎判斷。人民銀行有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人則表示，目前來(lái)看，進(jìn)入8月上旬后，貸款基本上每天保持著300億至500億元的增量，預(yù)計(jì)未來(lái)貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模仍會(huì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　適度寬松的貨幣政策基調(diào)已經(jīng)確立，不過(guò)，擺在決策層面前一個(gè)比較現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是，伴隨著微刺激量的增加，貨幣寬松所帶來(lái)的邊際效用將越來(lái)越弱。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所副所長(zhǎng)張平對(duì)記者說(shuō)，盡管社會(huì)融資連年上漲，卻難以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑。

　　顯然，貨幣政策又一次走到十字路口：若是不放松宏觀政策，今年的穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革和保就業(yè)目標(biāo)可能面臨挑戰(zhàn)；若放松貨幣政策，可緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，但結(jié)構(gòu)調(diào)整可能半途而廢，年初強(qiáng)調(diào)的“定力”何在？況且放出的流動(dòng)性不一定順暢流入實(shí)體企業(yè)，刺激政策也面臨邊際效用遞減的現(xiàn)實(shí)。

　　人民銀行13日表示，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，既保持定力又主動(dòng)作為，適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)，增強(qiáng)調(diào)控的預(yù)見(jiàn)性、針對(duì)性和有效性，繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)營(yíng)造穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)科學(xué)發(fā)展、可持續(xù)發(fā)展。

　　那么，如何在“既保持定力又主動(dòng)作為”中求得平衡？這將是央行面臨的考卷。（經(jīng)濟(jì)參考報(bào)，記者 張莫 方燁，實(shí)習(xí)生 范文濤）

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　　宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨三大懸念

　　7月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭確立的市場(chǎng)預(yù)期潑了一盆冷水。分析人士認(rèn)為，只要有政策托底護(hù)航，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)應(yīng)沒(méi)有懸念，但要迎來(lái)真正的復(fù)蘇依然存在三大懸念：房地產(chǎn)下行壓力何時(shí)見(jiàn)底？基建投資能對(duì)沖多久？經(jīng)濟(jì)自身的復(fù)蘇動(dòng)能何時(shí)真正啟動(dòng)？

　　對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，分析人士認(rèn)為，從房地產(chǎn)周期和經(jīng)濟(jì)周期看，明年經(jīng)濟(jì)或迎來(lái)更大下行壓力。

　　經(jīng)濟(jì)走穩(wěn)尚待鞏固

　　7月投資、消費(fèi)、工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)均不太樂(lè)觀。分析人士認(rèn)為，這主要是由于穩(wěn)增長(zhǎng)的政策效用邊際遞減，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)高度依靠政策托底，一旦寬松力度減弱，實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇就會(huì)出現(xiàn)瓶頸。

　　1-7月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶(hù)）259493億元，同比名義增長(zhǎng)17%，增速比1-6月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。三大投資增速有所回落，制造業(yè)投資增速回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至14.6%;基建投資增長(zhǎng)22.61%，與上月基本持平;房地產(chǎn)投資繼續(xù)下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)至13.7%。

　　民生證券債券研究員趙麗娜表示，用來(lái)對(duì)沖地產(chǎn)投資增速下滑的基建投資略顯疲態(tài)，這與7月財(cái)政支出力度減弱和地方政府土地出讓金收入下滑有關(guān)。

　　從統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)看，資金到位情況不佳對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)形成掣肘。1-7月，固定資產(chǎn)投資到位資金292734億元，同比增長(zhǎng)12.9%，增速比1-6月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，國(guó)家預(yù)算資金增長(zhǎng)11.2%，增速比1-6月份回落4.3個(gè)百分點(diǎn);國(guó)內(nèi)貸款增長(zhǎng)12.7%，增速回落0.2個(gè)百分點(diǎn);自籌資金增長(zhǎng)16.6%，增速回落0.1個(gè)百分點(diǎn);利用外資下降9.7%，降幅擴(kuò)大1.4個(gè)百分點(diǎn);其他資金下降2.1%，降幅擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　消費(fèi)方面，7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額20776億元，同比名義增長(zhǎng)12.2%，比上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，汽車(chē)消費(fèi)的增速下滑較明顯，7月僅有8.1%，而1-7月為10.1%。分析人士認(rèn)為，消費(fèi)走勢(shì)總體平穩(wěn)，汽車(chē)消費(fèi)增速下滑可能主要是受公務(wù)用車(chē)制度改革影響，但長(zhǎng)期看租車(chē)需求將會(huì)增加，對(duì)于汽車(chē)市場(chǎng)的影響應(yīng)當(dāng)為中性。

　　從工業(yè)增加值數(shù)據(jù)看，總需求仍顯疲弱。7月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增9%、環(huán)比增0.68%，分別較6月回落0.2和0.09個(gè)百分點(diǎn)。這主要是由于去年基數(shù)較高，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢、總需求不旺，工業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)比動(dòng)能有所減弱。

　　政策騰挪仍有較大空間

　　分析人士認(rèn)為，從金融數(shù)據(jù)看，貨幣沒(méi)有進(jìn)一步放水，未來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)不能寄希望于貨幣政策全面寬松，否則調(diào)結(jié)構(gòu)步伐將會(huì)放緩。面對(duì)房地產(chǎn)投資增速下滑并非無(wú)計(jì)可施，政策騰挪的空間依然較大，尤其是逆周期財(cái)政政策有望適時(shí)發(fā)力。

　　對(duì)于房地產(chǎn)投資增速下滑，有觀點(diǎn)稱(chēng)，房地產(chǎn)下行周期性還遠(yuǎn)未結(jié)束，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響不容低估。中信建投報(bào)告顯示，本次房地產(chǎn)調(diào)整的深度將遠(yuǎn)超過(guò)2008年與2011年，不難想象GDP增速跌破2009年1季度創(chuàng)下的6.6%低點(diǎn)將是一種必然，而當(dāng)時(shí)國(guó)際金融風(fēng)暴對(duì)我國(guó)出口的沖擊尚不明顯。

　　分析人士認(rèn)為，城鎮(zhèn)化過(guò)程遠(yuǎn)未結(jié)束，大量人口進(jìn)城帶來(lái)的新房需求不要低估，只要戶(hù)籍、土地、財(cái)稅等改革順利推進(jìn)，巨大的城鎮(zhèn)化潛力將會(huì)釋放出來(lái)。

　　申萬(wàn)首席宏觀分析師李慧勇表示，預(yù)計(jì)未來(lái)房地產(chǎn)需求增速將下降至3%附近，新開(kāi)工面積的增長(zhǎng)中樞將維持在0%左右，投資增長(zhǎng)中樞將回落至8%左右。

　　分析人士稱(chēng)，盡管從投資、消費(fèi)、工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是否企穩(wěn)又開(kāi)始出現(xiàn)疑問(wèn)，但也不要懷疑對(duì)于政府穩(wěn)增長(zhǎng)的能力，政策進(jìn)一步發(fā)力的空間依然較大。實(shí)際上，只有房地產(chǎn)投資增速下滑，才能真正進(jìn)行調(diào)結(jié)構(gòu)。

　　交通銀行金融研究中心研究員劉學(xué)智表示，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的趨勢(shì)并沒(méi)有完全破壞，從PMI等先行指標(biāo)看，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)在向好，物價(jià)、外貿(mào)數(shù)據(jù)也在好轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)未來(lái)隨著政策的進(jìn)一步發(fā)力，基建投資將有效對(duì)沖房地產(chǎn)投資增速下滑。下半年，財(cái)政政策逆周期發(fā)力有較大空間，政府工作報(bào)告安排的1.35萬(wàn)億財(cái)政赤字尚未真正使用。

　　明年經(jīng)濟(jì)或迎更大壓力

　　對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，分析人士認(rèn)為，三季度經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，但預(yù)計(jì)政策將保持寬松，完成全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)無(wú)憂(yōu)，這意味著全年經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)N型走勢(shì)，但更大壓力在2015年。

　　中信建投報(bào)告稱(chēng)，中國(guó)當(dāng)前仍然是第二庫(kù)存周期的上升期，但已接近尾聲。自2012年8月以來(lái)，中國(guó)的第二庫(kù)存周期開(kāi)始復(fù)蘇，從2014年四季度開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)向下波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大，接下來(lái)有可能要經(jīng)歷18個(gè)月左右的第二庫(kù)存下降期。

　　分析人士認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不能總靠穩(wěn)增長(zhǎng)，政策托底越頻繁說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力越弱。隨著地產(chǎn)周期大拐點(diǎn)的到來(lái)，七上八下的增長(zhǎng)區(qū)間可能將被擊破。據(jù)測(cè)算，2013年固定資產(chǎn)投資中有約33%與房地產(chǎn)行業(yè)直接和間接相關(guān)，從而貢獻(xiàn)了GDP的16%。這意味著如果其它因素保持不變，房地產(chǎn)投資下降10%的話(huà)，固定資產(chǎn)投資和GDP的增速將可能分別下降3.3和1.6個(gè)百分點(diǎn)。（中國(guó)證券報(bào)，記者 顧鑫）