《瞭望》文章：流動性“防洪”警報拉響

　　流動性“潮涌”，中國最先受淹；“潮水”退去，中國最先“浮出”；中國是全球資本“洼地”，流動性的天然“蓄水池”。2011年要防止美元利用流動性波動“漁利”世界

　　文/記者張輝劉瑞雯

　　實習生孫玍

　　11月29日起，央行上調存款類金融機構存款準備金率0.5個百分點，從而成為今年以內第五次上調。種種跡象顯示，盡管有關部門諱莫如深，“適度寬松”貨幣政策的轉向已近事實，流動性過剩的治理正在成為宏觀調控部門核心工作之一。

　　就此，央行最新表態出自副行長胡曉煉。11月23日，在央行貨幣信貸工作座談會上，她指出，當前，“實現全年貨幣信貸預期目標面臨挑戰”，要進一步加大流動性管理力度，并明言“繼續綜合運用多種貨幣政策工具，合理安排貨幣政策工具組合，采取數量型工具和價格性工具以及宏觀審慎管理的方式，保持銀行體系流動性合理適度”。

　　兩年以來，從房價、油價、大宗商品，到黃金、珠寶、古舊家具、茶葉，一直到今年的綠豆、食用油、蔬果等等諸多領域和品種，流動性之“水”流到哪里，哪里的價格就“水漲船高”，“按下葫蘆浮起瓢”的效應使我國流動性問題，成為影響當前國民經濟健康運行的一大“頑癥”。

　　因此，如何治理流動性，一直處在“兩難”境地。有接近決策層的權威人士向《瞭望》新聞周刊分析說，當前，治理流動性面臨兩難困境，一方面，出于經濟平穩發展的考慮，需要將流動性壓下來；另一方面，加息收緊流動性，又可能吸引更多“熱錢”進來，潛在加劇地方融資平臺風險、房地產資金鏈緊張、銀行系統壞賬產生

　　這位權威人士表示，中國的流動性問題關乎中國經濟能否盡早進入新一輪增長周期，“要綜合治理、統籌考慮，并且要有相對長期的考慮?！?/p>

　　美元信用泛濫常態化

　　對于流動性問題，華泰長城期貨有限公司副董事長彭弘在對比國內外期貨市場發展狀態和多項最新數據后認為，正是“量化寬松”導致的流動性泛濫，導致大宗商品價格波動加快、加劇，并使通脹和通縮快速轉換或成常態。

　　在接受《瞭望》新聞周刊采訪時，他詳述了此番流動性泛濫的緣起：金融危機以來，世界各主要經濟體為了保證市場上的充沛流動性，防止經濟下行或停滯，紛紛推出低利率、寬財政和大投資的經濟政策，甚至直接向金融系統注資，為大型企業融資。

　　在此背景下，尤其今年來，發達國家維持并不斷放大寬松貨幣政策，推動從美日等地以較低成本獲得的國際“熱錢”涌入亞洲、南美等新興經濟體，吹大了這些地區的資產泡沫。據不完全統計，2009年4月至今年上半年，國際金融資本流入20個新興經濟體的年均規模達到5750億美元。今年上半年國際游資78.6%流向亞洲國家。同時也迅速輸入通脹預期。

　　據估算，今年印度、俄羅斯和巴西通脹率將分別達7.9%、6.1%和5.0%。由于這些新興經濟體往往以資源驅動和出口導向為經濟增長動力，對國際大宗商品的需求龐大而穩定，又反向帶動了國際大宗商品的價格上揚。

　　“大宗商品價格的上漲，對中國的通貨膨脹可謂‘火上澆油’?！敝袊鴩H金融學會副會長吳念魯告訴本刊記者，今年前十個月，中國的鐵礦石進口量減少了2%，但是費用卻增加了55%；原油與銅的進口費用，分別上漲61%與47%。在他看來，這正是國際熱錢推高大宗商品價格，進而影響中國進口原料價格、推高中國通脹形勢的明證。

　　歸根結底，吳念魯認為，自從美元信用本位代替金本位以后，流動性過剩就已經是一個常態。特別是美國可以缺乏制約地發行鈔票，必然出現世界流動性泛濫的問題。而中國國內流動性“小氣候”深受這個“大氣候”影響。

　　中國投資模式驅動

　　“當前的流動性過剩不僅僅是輸入型的過剩，更多的還是結構性的，和中國經濟發展結構的深層次矛盾有關。”國家信息中心世界經濟研究部副研究員張茉楠向本刊記者表示，長期以來，中國一直采取投資出口型的經濟增長方式，而投資則需要大規模的信貸包括貨幣投放作為支撐。

　　但是，這種模式極易帶來貨幣的超量投放。一個直觀的體現是，M2（廣義貨幣供應量）增長速度遠超GDP。2000年，我國GDP總量為8.9萬億元，M2為13.5萬億元，是GDP的150%；2009年，我國GDP總量為33.5萬億元，M2為60.6萬億元,是GDP的180%。而在發達國家，M2比GDP則在60%上下，其中日本為89%。韓國和印度也僅約為100%。中國貨幣投放量之巨，可見一斑。

　　在此過程中，尚不成熟的金融體系，助長了流動性的泛濫。當前，國內企業的融資行為，多為間接融資。缺乏金融創新的銀行業，為了減少風險，傾向于將信貸投向大企業、大產業、大項目。張茉楠認為，大規模的基礎設施，必然要求大量的貨幣投放，從而倒逼銀行系統產生貨幣超發的內在動力。

　　張茉楠發現，從1998年至2009年，中國企業平均利潤增長率在30%以上，但是勞動報酬增長幅度尚不足10%，“資本過度地集中，就會有投資的沖動，就要有逐利性的驅動。比如說向很多資產部門傾斜，從而造成中國大規模的流動性積壓?！?/p>

　　當前，人口紅利的逐漸喪失，進一步加劇了流動性的泛濫。張茉楠指出，隨著劉易斯拐點的到來，中國面臨著低要素成本的回補過程，勞動力等生產要素價格開始抬高，實體經濟部門的盈利逐步降低，資本流向資產領域。一個值得關注的現象是，溫州很多企業已不再投資實體經濟，而專門炒作各種資本品。

　　長期從事國際金融外匯研究的中國農業銀行高級經濟師何志成分析了流動性的傳導邏輯。實體經濟吸收流動性，一般情況下跟GDP是匹配的，多余的流動性就會進入虛擬經濟。而虛擬經濟泡沫破滅，流動性就會溢出，流向實體經濟，而實體經濟本已不需這么多流動性，從而出現物價上漲。

　　“進退維谷、快慢皆憂”

　　復雜的流動性成因，使流動性治理極度復雜。種種因素疊加，造成當前中國流動性治理“進退維谷、快慢皆憂”的狀態。

　　吳念魯表示，當前，治理流動性的復雜性首先表現在，某些因素造成中國還會新增流動性。比如，中國的順差還在增加，外匯儲備也在增加，外匯占款（中央銀行在銀行間外匯市場中收購外匯所形成的人民幣投放）所造成的貨幣投放也會增加。另外，國外壓逼人民幣升值的聲音不絕，而人民幣的不斷升值，則可能會造成流動性的進一步流入。

　　另外，進口大宗商品價格仍在上漲，亦需相應的流動性支付。但另一方面，樓市和農產品市場存在的大量流動性，又形成了泡沫，政府需要通過諸如加息、提高準備金率、強化稅收等方式來遏制泡沫。吳念魯因此認為，當前，通過宏觀調控的手段控制物價的難度加大。

　　從經濟周期來看，吳念魯表示，中國經濟發展的確遇到了難題，即在“物價”和“就業”之間孰輕孰重。若從經濟發展的角度考慮，要保就業，就需增加流動性；而從控物價的角度出發，則需要控制流動性。再加上一些國外不可控因素，流動性治理之難再度加碼。

　　不過，盡管治理流動性存在諸多進退維谷的憂慮，但是受訪專家均認為，當前亟需遏制流動性四溢之勢。

　　“如果對當前的流動性問題置之不理，最終必然造成資產泡沫的巨大破滅?！币苑康禺a行業調控為例，何志成指出，今年年初政府加大了對房地產市場的調控，其本質上即為流動性的管理，其背后邏輯在于，不能讓房地產的泡沫變得太大。否則，如果房地產市場泡沫自行爆裂的話，其后果將極其嚴重。

　　不僅如此，流動性治理的速度如果跟不上，亦有可能帶來風險。張茉楠認為，“如果治理過慢，則可能出現通脹預期的自我實現，并形成路徑依賴。一般而言，一旦進入通脹上升通道，通貨膨脹就很難擺脫。當前，這種加速上漲的風險已經存在?！?/p>

　　另一方面，受訪專家認為，如果流動性管制過于嚴厲，亦不可取。比如，2011年中國經濟存在發展速度放緩的隱憂，地方融資平臺的資金風險值得關注。專家指出，如果讓其資金鏈一下子斷開，其對房地產業、地方政府以及銀行系統造成的影響將不容小覷，“中國現在要在平衡短期利益和長期利益、短期風險與長期風險間有所兼顧?！?/p>

　　眼睛要向遠看，向外看

　　“潮涌之時，當憂潮退?！睆堒蚤J為，“在流動性潮涌的過程中，中國是最先受淹的，如果潮水退去的話，中國也是最先露出頭兒的?！逼湓蛟谟?，和發達國家相比，在多年的全球貿易和金融分工中，中國一直處于低端，中國是全球價值的洼地，流動性的天然“蓄水池”。

　　她現在擔心的是，一旦流動性從中國為代表的新興國家溢出，以美國為代表的發達國家將再次發揮通貨膨脹的“剪羊毛”作用，“一方面要警惕資產泡沫，另一方面要警惕美元。美元不會甘心現在的大幅度貶值，明年美元可能會有大幅度的波動，在漲跌之間獲取資本利得和剩余價值?！?/p>

　　為了應對此種風險，張茉楠認為，中國須在重點領域、重點部門、重點渠道控制熱錢，出手要快準狠，重拾當年香港金融局阻擊索羅斯等“金融巨鱷”的經驗；“短期內的熱錢的沖擊確實是頭號大敵，應在香港全方位地阻擊。另外，房地產渠道、大宗商品渠道、應重點關注。”

　　“美元周期決定了世界經濟周期和金融周期，而美元的周期又依附于美國的戰略利益。因此，中國必須以高度警惕監控資本的流向，包括美國貨幣政策、經濟政策的調整，甚至包括國際格局的演變。”張茉楠說，“中國絕不能僅僅眼睛向內?！?/p>

　　她進而指出，流動性問題不僅僅是經濟問題，更涉及到當前各種力量的博弈、國家戰略博弈，考驗著發達國家和發展中國家政府的智慧，“在當前階段，發展中國家需要看清美國還有多少底牌，自己的底牌又在哪里，走一步棋看到長遠。”

　　從國內而言，張茉楠認為，欲根治流動性問題，首先就要打通投資渠道。此前，中國儲蓄向投資轉化的機制一直不暢，若將其打通，儲蓄將更多地流向實體經濟而非銀行系統。在此基礎上，拓寬民間投資渠道，引導社會資本流向實體經濟。另外，還要進一步放開，加大對外投資力度，并加快推出國際板業務，將中國大量的外匯儲備用于支持資本走出去。從而既緩解了國內的流動性壓力，又利于中國企業的國際戰略。