這個自2009年創業板公司上市超募而來的監管標準，或隨著此次新老股轉讓機制與募投量直接掛鉤帶來的困惑，而最終告別“硬指導”時代，迎來更適應市場化目標的彈性手段。

　　“過去對于募投資金管理的一些方式確實需要改變，實際上這種監管標準都是掌握在行政審批的部門標準手里，要修改起來比較方便。”一位接近監管層人士指出。

　　艱難的選擇

　　1月12日之后，很多首批發行的企業都迎來了一個難題。他們正在做一個工作，為避免奧賽康事件重演，在老股轉讓方面要調整，原則上都會遵循1：1比例，即老股減持的數量不得超過本次新股發行數量。

　　但這對于一些募投金額比較小的新股公司，則是一個艱難的選擇。比如1月13日晚發布定價的眾信旅游(002707.SZ)，在剔除了申報總量96.33%發行比例后，最終定價23.15元每股，對應的市盈率為22.56倍，僅相當于同行業二級市場行業38.32市盈率(截至2014年1月10日)的59%。

　　這源于此次新股改革意見的一個規定，為防止“超募”發生，根據詢價結果若新股發行募集資金額超過募投項目所需資金總額時，公司減少新股發行數量，同時調整公開發售老股的數量。

　　其中，要滿足下列約束條件：

　　一、公司本次發行新股數量(即“發新股”)與公司股東公開發售股份(即“轉老股”)總量不超過本次公開發行股票數量的上限。

　　二、本次新股發行數量與老股發售數量之和占發行后公司總股本的比例不低于25%。

　　三、在扣除對應的發行承銷費用后，公司本次發行新股募集資金額，不能超過本次募投項目所需資金總額。

　　如果要避免老股轉讓比例過高，盡量低于新股發行數量，公司就相應降低發行價而不觸及“超募”紅線。

　　告別募投“硬指導”？

　　此次改革中將新股發行量與募投資金需求直接掛鉤，實際上源于2009年以來一場與“超募”之間的對抗。

　　2009年創業板面世之后，大批新股獲得了超募資金，截至2010年8月的首批100家上市創業板公司共計超募資金約700億元，占比高達70%。

　　彼時，監管層采取的做法是對超募資金用途和時間作出限制，強調超募資金應當用于公司主營業務，不應用于開展證劵投資等高風險投資以及為他人提供財務資助等；對于超募資金用于永久補充流動資金和歸還銀行貸款金額的，規定每12個月內累計不得超過超募資金總額的20%。

　　此外，監管層規定，在募集資金到賬后6個月內，上市公司需要安排超募資金的使用計劃。

　　在2010出臺的創業板信息披露一號備忘錄里面，正是以超募資金使用作為內容，可見當時監管層對于這個問題的重視。

　　但這種用途與時間的監管實際上也有遺憾，一位首批創業板公司的高管近期對21世紀經濟報道記者指出，其手中還剩余有幾千萬募集資金，現在不敢隨便用。事實上，其公司最初為了在規定時間內使用超募資金而進行的并購項目，在眼下已經被證明是失敗之作。

　　隨之，監管層在2012年出臺了《上市公司募集資金管理和使用的監管要求》對募集資金用途的嚴格限定出現了松動。上市公司以閑置募集資金購買理財產品獲得更大的自由。

　　然而，2013年底出臺的新股發行體制改革，卻將新股發行量重新與募投資金需求量掛鉤，這也使得發行公司出現了上述一幕。

　　證監會新聞發言人在1月17日總結了幾點原因：一是首批發行的是早已通過發審會的企業，其申報的募投方案均系兩、三年以前制定的計劃，加之一些企業近兩年業績增長較快，從而導致可容許的新股發行數量較低。二是個別企業發行定價過高，也使老股轉讓數量超過新股的情況更加突出。三是為防止發行人隨意編制募投項目，發行審核中一直從嚴把握募集資金投向，通常不允許企業用募集資金補充流動資金、償還銀行貸款等。

　　一位接近監管層人士對記者指出，實際上超募這個詞并未出現在法律文件中，一直以來是行政審批中使用的一個標準，這也是此前的發行現狀所造成的。

　　其指出，現在的情況說明，過去對于募投資金管理的一些方式確實需要改變，實際上這種監管標準都是掌握在行政審批的部門標準手里，要修改起來比較方便。

　　這或意味著，募投管理“硬指導”的時代即將過去，未來或將迎來更彈性的市場化管理手段。

　　楊穎樺

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