瑞銀證券日前發布的全球經濟年中回顧與展望報告指出，上半年，美國、歐元區和部分新興市場的經濟增長弱于預期，使得全球經濟僅實現2.6%的增長。不過，該行預計，全球經濟活動將在今年下半年重新加速，并持續到2014年，預計明年全球經濟增長為3.4%。

    基于對美聯儲年內開始削減QE和全球經濟緩慢復蘇的基本判斷，瑞銀證券認為，利率水平的進一步正常化將是下半年金融市場的關鍵特征之一，尤其是對美國而言。資產配置方面首選美國股票，低配新興市場，對大宗商品持謹慎態度。

    美歐日經濟下半年或向好

    就目前最大的三個發達經濟體而言，瑞銀的分析指出，下半年G3經濟體都有望表現更好。

    首先是美國，下半年經濟有望出現穩健復蘇。瑞銀指出，今年以來美國經濟增長并不強勁：零售增長較為溫和，出口因外需不振而面臨挑戰，私人部門主動增加商業開支意愿較為平淡。不過，雖然美國經濟復蘇“強度”乏善可陳，然而在“廣度”方面卻體現充分。主要經濟活動均對溫和復蘇產生一定貢獻，包括消費、房地產、信貸、出口、資本開支、就業市場、勞動收入、能源行業投資，等等。

    經濟復蘇的“廣度”十分重要，這是因為它關系到復蘇的持久性。瑞銀認為，美國經濟將在下半年重拾增長動能，房地產復蘇、消費和商業開支增長是主要動力。盡管近期國債收益率有所回升，美國整體的金融和貨幣條件依然十分寬松。未來財政政策對經濟增長的拖累將有所緩解。能源革命等結構性變化將為美國生產率增長提供支持，并遏制通脹壓力、提高居民購買力。

    盡于此，瑞銀預計，美聯儲將在今年9月份的會議上做出削減資產購買規模的決定。當然，削減QE的步伐將是漸進的，或在2014年第二季度削減完畢。

    歐元區則有望在下半年結束衰退。雖然瑞銀近期下調了歐元區2013年的增長預測，但該行指出，一些前瞻性指標出現顯著改善跡象。核心國家與邊緣國家之間的不平衡已經明顯收窄，大部分國家的金融條件已更為寬松，歐元區的主要出口目的地的增長前景較為樂觀、外需將有所回升。

    總體上，瑞銀認為歐元區的衰退將在今年下半年結束。近期的PMI等一些領先指標的表現也支持這樣的判斷，7月份歐元區綜合PMI預覽值為50.4，自2011年8月以來首次回歸擴張區間。

    由于歐元區也是全球最大的經濟體和中國最大的出口目的地，因此，明年歐元區由衰退轉向緩慢增長，將為全球經濟復蘇做出重要貢獻。

    對于日本，瑞銀認為，近期數據顯示日本仍在復蘇軌道之上，短期內，日本經濟增長應能受到多方面因素的支持，包括財政和貨幣刺激政策、日元貶值、全球經濟增長逐漸改善等。不過，瑞銀依然對“安倍經濟學”的長期結構性前景有所擔心。該行預計，日本央行將維持其當前的寬松貨幣政策，并將繼續維持未來幾年大量購買日本政府債券的承諾。

    資產配置首選美股

    基于上述對美聯儲年內開始削減QE和全球經濟緩慢復蘇的基本判斷，瑞銀認為，利率水平的進一步正常化將是下半年金融市場的關鍵特征之一，尤其是對美國而言。經濟復蘇、盈利改善、風險溢價降低，有望支持股票市場表現更佳。

    瑞銀建議，投資人下半年應考慮低配固定收益產品。由于美國國債收益率將逐漸正常化，債券投資組合或將呈現負回報。由于近期美國國債收益率出現了約100個基點的回升，目前瑞銀對美債保持戰術性的中性觀點，但中期來看，該行建議低配美國國債。

    瑞銀的研究顯示，大部分固定收益市場表現與美國國債呈現正相關。其中德國國債和英國國債與其相關性較高，投資級債券和高收益債券與之相關性則較低。在過去兩個月的美國國債拋售中，投資級債券表現優于國債，不過所有的信用產品市場均錄得負回報。

    因此，在美國國債收益率走高的情況下，瑞銀認為，大部分的固定收益資產均會產生不同程度的負回報，同時波動性也有所上升。過去一段時間中，QE抑制了固定收益市場的波動性，未來QE的逐漸退出將使不確定性上升、推高波動性。在回報走低、波動性上升的情況下，瑞銀認為，固定收益產品投資需要格外謹慎。

    相比而言，瑞銀建議投資人超配美國股票，因為美聯儲的貨幣政策調整和美國經濟穩步復蘇將利好股票市場。自去年9月以來，瑞銀就持續建議超配美國股票，在未來一年中，該行仍持有同樣觀點。

    從歷史經驗來看，在美聯儲開始收緊貨幣政策的當年，通常股票市場呈現正收益。這是因為經濟增長表現較好的正面影響，超過了利率水平上升的負面影響。這一規律在過去11次美聯儲政策收緊周期中應驗了9次，余下2次均是沃爾克任美聯儲主席期間，當時在貨幣政策開始收緊時，短期利率已經高于5%。

    換言之，在貨幣政策收緊周期的起始利率水平越低，隨后的股票市場表現越好。這一規律同樣適用于長期利率水平。一般而言，由極低的水平開始提升長期利率水平，一般均與增長超預期相關，從而利好股票市場。

    瑞銀表示，推薦超配美國股票并非主要基于估值因素。總體來看，目前股票估值與其公允價值相差不多，而從行業層面來看則出現較明顯分化。今年以來股市的走強主要由較安全的高股息股票帶動。目前市場正在向關注成長性的風格調整，過去兩個月，成長性股票表現已經優于防御性股票。在經濟穩步復蘇的基礎上，這是一個正常的風格轉換，反映了投資者可能傾向于盈利成長性而非基于成本削減的當期盈利結果。如果這一風格轉換得以持續，瑞銀預計美國股市仍具上升空間。

    相反，瑞銀當前并不著重推薦新興市場。該行指出，新興市場的經濟增長仍顯著高于發達國家，不過投資者并不投資GDP，而是關心企業盈利情況。從這個角度來看，新興市場并非好的選擇，實際上其利稅前盈利增長與發達國家速度相當，但相對的股本回報率則已顯著下滑。

    另一重要原因是成本問題。中國、巴西等主要新興市場的勞動力成本上升已經侵蝕利潤率空間，而相反，發達國家的高失業率則抑制了勞動力成本上升壓力，從而使利潤率保持相當大的彈性。此外，貨幣走弱、大宗商品價格疲軟、經濟增長低于預期、美國國債收益率上升也會拖累新興市場股票表現。

    與新興市場緊密相關的是大宗商品，瑞銀對此類資產持謹慎態度。該行表示，大宗商品的超級周期已經結束。

    瑞銀分析說，根據供需動態平衡分析，中國經濟增長放緩、大宗商品使用強度降低，將使周期性材料和能源缺乏上行動力，另一方面，相關大宗商品生產投資的增加將使供給能力有所提升。

    全球化步伐放緩，對大宗商品價格產生一定負面影響。過去十年，中國入世和一些新興市場參與全球貿易體系，大大增加了全球勞動力供給，從而拉低了勞動力相對于資本和大宗商品的價格。但是，隨著全球化步伐逐漸趨緩，主要要素相對價格相應調整，大宗商品價格相對于工資將出現下降趨勢。

   (朱周良)