在盤活存量資產(chǎn)、支持小微企業(yè)發(fā)展，提升服務(wù)實體經(jīng)濟能力的大棋局下，資產(chǎn)證券化的發(fā)展無疑是焦點之一。

    繼證監(jiān)會主席肖鋼7月19日首度調(diào)研銀河證券，表態(tài)推動資產(chǎn)證券化之后，7月26日下午，證監(jiān)會再度表態(tài)，力挺證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

    事實上，這是近期對于證券公司資產(chǎn)證券化陷入發(fā)展緩慢的市場傳言后，監(jiān)管層的一次重要表態(tài)。

    截至目前，證監(jiān)會共批準8家證券公司設(shè)立17個專項資產(chǎn)管理計劃開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。但市場對于這種推進速度并不滿意，認為仍存在審批過慢、法規(guī)制度并不完善等多方問題。

    “下一步，我將會大力推動證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，”“將進一步提高審核效率，加快審批進度。”證監(jiān)會有關(guān)部門負責(zé)人的最新表態(tài)，或可撫慰已經(jīng)在資產(chǎn)證券化這塊新領(lǐng)域上加碼快進的各方。

    針對券商資產(chǎn)證券化的下一步發(fā)展，上述部門負責(zé)人指出，現(xiàn)階段對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)定是比較符合國務(wù)院的要求和實體經(jīng)濟發(fā)展的需要。下一步，是否打開到有價證券的再次證券化，要視市場的需要而定。

    值得注意的是，隨著6月4日海印股份（000861.SZ）資產(chǎn)證券化項目在股東大會通過，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化再度點燃市場熱情。對此，監(jiān)管層的表態(tài)則是鼓勵“所有符合規(guī)定的產(chǎn)品積極申報”。

    目前，雖然監(jiān)管層明確力挺，但證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)存在的持有人人數(shù)限制、增信難題、基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離等問題，仍在考驗著參與各方。

    澄清“異常”審批

    作為重要的抓手之一，監(jiān)管層曾多次強調(diào)對于證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的推進鼓勵。

    今年3月15日，監(jiān)管層發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》），推動券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點轉(zhuǎn)常規(guī)。

    7月8日，證券業(yè)協(xié)會召開會議推出要高效推進資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，加強資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的規(guī)范化管理，構(gòu)建資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)快速審批的綠色通道，推動資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最終走向備案制。

    來自監(jiān)管層更為重量級的聲音，則是肖鋼的機構(gòu)調(diào)研首秀。肖鋼表示，證監(jiān)會將就券商發(fā)言中提出的資產(chǎn)證券化等重點課題展開研究，力爭盡早推動相關(guān)工作取得成果。

    然而，盡管試點轉(zhuǎn)常規(guī)，但資產(chǎn)證券化卻陷入審批進展緩慢的輿論之中。

    目前，市面上僅有17個資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理計劃獲批，在審為7個，隧道股份（600820.SH）由國泰君安證券運作的大連路隧道資產(chǎn)證券化項目，更被輿論認為歷經(jīng)兩年時間才能獲批，此外，“已上報項目大部分被否、券商暫停申報新項目”的消息也在流傳。

    一時間，審批是加快還是放緩，監(jiān)管態(tài)度的信號開始變得模糊。

    顯然，證監(jiān)會感受到了市場的擔(dān)憂。據(jù)了解，機構(gòu)部隨之調(diào)閱了相關(guān)檔案進行復(fù)核，上述被認為是歷經(jīng)兩年多審批的隧道股份資產(chǎn)證券化項目，經(jīng)機構(gòu)部的核實，其實從正式申報至證監(jiān)會到批復(fù)，只有兩個月左右的時間。而市場的誤傳，則是因為計算了該上市公司從第一次公告到產(chǎn)品正式批出的時間。

    “傳言暫停新產(chǎn)品申報的消息不實，在審7單都是正常審核。”7月26日，證監(jiān)會機構(gòu)部負責(zé)人指出。

    對于“異常”審批傳言的厘清，或在傳達此前積極推進券商資產(chǎn)證券化的監(jiān)管信號并未改變。

    值得注意的是，海印股份7月26日起的停牌再度引爆市場對于房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的關(guān)注。

    此前的5月中旬，海印股份公告稱，計劃設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃，將以經(jīng)營管理的15家綜合性商業(yè)物業(yè)的經(jīng)營收益權(quán)為基礎(chǔ)，設(shè)計資產(chǎn)證券化方案，擬募集資金16億元。

    “我們已經(jīng)關(guān)注到海印股份的個案，但目前該計劃還未上報。”上述負責(zé)人指出，“我們鼓勵所有符合規(guī)定的產(chǎn)品積極申報。”其進一步指出，此前證監(jiān)會批準的歡樂谷項目，也涉及相關(guān)的廣義的不動產(chǎn)，這是有先例的。

    這或意味著，國內(nèi)推行資產(chǎn)證券化以來，地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)首家嘗試此舉的公司或?qū)⒊霈F(xiàn)。

    眼下，房地產(chǎn)再融資開閘眾說紛紜，商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營收益權(quán)資產(chǎn)證券化的項目胎動，或在傳達一種新的信號。

    增信與隔離的兩難

    雖然監(jiān)管層再度力挺券商資產(chǎn)證券化，并許諾將提高審核效率，加快審批進度，但擺在這塊業(yè)務(wù)面前的，仍有許多現(xiàn)實的難題。

    首先是原始權(quán)益人與基礎(chǔ)資產(chǎn)的完全破產(chǎn)隔離問題。在此前流傳的暫停審批消息中，認為資產(chǎn)證券化速度進入僵局的一個重要原因，就在于原始權(quán)益人與基礎(chǔ)資產(chǎn)無法實現(xiàn)完全隔離。

    截至目前，已經(jīng)實現(xiàn)的資產(chǎn)證券化項目中，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要有兩類，一類是債權(quán)類資產(chǎn)，一類是收益權(quán)類資產(chǎn)。

    按現(xiàn)有法律法規(guī)，債權(quán)類資產(chǎn)可實現(xiàn)真實銷售，做到破產(chǎn)隔離；收益權(quán)類資產(chǎn)，因相關(guān)收益依賴于原始權(quán)益人正常經(jīng)營，與原始權(quán)益人難以完全獨立。

    證監(jiān)會最新披露的在審項目中，收益權(quán)類的項目占多數(shù)，這類產(chǎn)品由于種種原因，收益類的基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)性較大，在產(chǎn)品的存續(xù)期內(nèi)往往要依托于原始權(quán)益人的經(jīng)營和勤勉盡責(zé)，很難實現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離和真實銷售。

    監(jiān)管層的表態(tài)或可厘清市場對于這類產(chǎn)品隔離問題的困惑，“資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，要求破產(chǎn)隔離和真實銷售，往往有個前提，產(chǎn)品評級要高于原始權(quán)益人的主體評級，而做出破產(chǎn)隔離。”上述部門負責(zé)人指出。

    “但在國內(nèi)，很多情況下，原始權(quán)益人的主體評級已經(jīng)很高，不低于產(chǎn)品評級，對這一類權(quán)益人，是否需要破產(chǎn)隔離和真實銷售，我們也不強制要求。因為確實要依賴于原始權(quán)益人。”上述人士解釋道。

    事實上，從獲批的產(chǎn)品來看，比如華僑城（000069.SZ）門票項目與阿里巴巴項目，其主體多為優(yōu)質(zhì)的國企或大型民企，本身主體的評級較高。

    另一個問題則是增信的問題。據(jù)本報記者了解，目前多家券商在設(shè)計產(chǎn)品與監(jiān)管層的溝通過程中，碰到的最大難題就是增信問題。

    “第一批的產(chǎn)品增信要求較嚴格，我們手頭的項目已就增信做了很多措施，但監(jiān)管層的意見還是要求再增信。”7月26日，一位券商人士告訴本報記者，目前，證監(jiān)會允許證券公司設(shè)計產(chǎn)品時，綜合運用各種增信方式，給基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行增信，主要分為內(nèi)增信和外增信兩部分。

    “對于是否需要使用外增信，以及使用哪種外增信，我們沒有強制性的約定。”上述負責(zé)人指出。

    雖然監(jiān)管層對于方式?jīng)]有明確要求，但對于增信等級的要求并不低。

    “基本的要求是要增加到AAA級別，AA+級別都不容易通過。”上述券商人士指出。

    對此，證監(jiān)會機構(gòu)部負責(zé)人的看法是，國內(nèi)市場與成熟市場最大不同在于，成熟市場中，證券公司在業(yè)務(wù)中僅作為承銷商出現(xiàn)，而在國內(nèi)現(xiàn)行的體制下，證券公司作為管理人承擔(dān)管理業(yè)務(wù)。因此，券商在其中的勤勉盡責(zé)義務(wù)要強于承銷商，管理人有義務(wù)對產(chǎn)品的風(fēng)險特征充分揭示。

    “不允許大事化小，小事化無。充分保護合規(guī)投資者的合法權(quán)益。”其指出。事實上，券商完成內(nèi)增信后，還需要使用外增信的手段，這就加大了成本與難度。

    “我們正在進行的項目都進行了內(nèi)外增信。”上述券商人士指出，但外增信難度較大，比如，從銀行、資產(chǎn)管理公司等渠道進行增信，求主貸款行幫助企業(yè)增信開償付保證函等時，往往需要企業(yè)有抵押物、手續(xù)費等，實質(zhì)上增加了成本。

    更重要的是，目前在增信要求嚴格之下，往往只有上述優(yōu)質(zhì)企業(yè)才能發(fā)行成功，這些企業(yè)往往有更好更低廉的融資渠道，而有資產(chǎn)證券化融資需求的企業(yè)又難以符合這些條件，這是一種兩難的局面。

    “其實，如果符合銀行擔(dān)保的要求，銀行都愿意貸款給企業(yè)了。”上述券商人士指出。