實施改革開放30余年后的今天，中國金融領(lǐng)域的變革已經(jīng)進入到了攻堅階段，面臨著社會轉(zhuǎn)型時期巨大的內(nèi)外挑戰(zhàn)，更加面臨著輸血國民經(jīng)濟、凝聚民間資本，穩(wěn)定社會情緒的艱巨任務(wù)。在新一輪金融制度頂層設(shè)計的構(gòu)建過程中，發(fā)展的資本市場和原有的制度建設(shè)中的系列問題和矛盾也會逐步呈現(xiàn)；在仍未遠去的金融危機依然可能導(dǎo)致經(jīng)濟衰退的重壓下，中國資本市場能否維持穩(wěn)定乃至持續(xù)發(fā)展為世人矚目。

　　在此背景下，《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》的出臺，對于構(gòu)建更加規(guī)范、完善、活躍的中國證券市場的重要性與迫切性，可以說是如何強調(diào)都不為過。而社會各界最為關(guān)注的核心問題在于：和以往發(fā)行體制相比，征求意見稿所體現(xiàn)的改革內(nèi)容到底有何新穎獨特之處？在充分保護中小投資者權(quán)益，促進發(fā)行審核體系公開透明，從看重事前審核、實質(zhì)判斷到看重信息披露、事后監(jiān)管這樣的改革理念下，是否能夠在制度建設(shè)上突出亮點、實現(xiàn)突破？

　　《指導(dǎo)意見》公布以后，其中許多內(nèi)容所體現(xiàn)的監(jiān)管新理念備受金融界、法律界的關(guān)注。其中所涉及到的“在首次公開發(fā)行新股時允許部分存量股份的轉(zhuǎn)讓”（即存量發(fā)行）問題，也引起了法律界的較多討論。在此，我們作為長期從事證券法律業(yè)務(wù)的執(zhí)業(yè)律師，提供看法如下：

　　一、新股發(fā)行體制改革是推動證券市場發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，必須有所突破創(chuàng)新

　　對于證券發(fā)行制度而言，無論是注冊制還是核準制，直至今日，實際上沒有任何一方能夠做到完美無缺，我們更多看到的是兩種制度不斷互相吸收所長，彌補自身不足。對于新股發(fā)行體制而言，作為整個股票市場形成的最前端環(huán)節(jié)，其本身也是在資本市場不斷發(fā)展、不斷出現(xiàn)新問題、新現(xiàn)象的情況下，進行的不斷改良。縱觀我國證券市場新股發(fā)行體制整整二十年的演進過程，無論從1992年的“額度控制”制度，還是到1996年開始的“數(shù)量控制”制度；無論是從2001年結(jié)束“審批制”啟動“核準制”，還是到2004年保薦制度的實施，可以說任何一個時期的改革，都是對原有體系進行的大幅調(diào)整，而任何一項改革的出發(fā)點，又都是建立以公開、公平、公正為原則，合理、效率、安全為訴求的證券發(fā)行模式。

　　因此可以說，新規(guī)超越舊制，本身就是發(fā)展的模式，任何一項改革的本身，也都是“有破有立”的過程。而此次《指導(dǎo)意見》在首發(fā)之時引入存量股份發(fā)行，作為一項發(fā)行制度，是在股票供應(yīng)不足的新股發(fā)行背景情況下推行的增加新上市公司流通股數(shù)量的有益嘗試。我們應(yīng)當考慮如何使之發(fā)揮最大的功效，促進證券市場的和諧、穩(wěn)定發(fā)展，考慮如何對現(xiàn)有的國際實踐經(jīng)驗進行分析，建立一套適合我國國情的存量發(fā)行機制。

　　二、允許首發(fā)過程中存量發(fā)行是境外發(fā)達資本市場地區(qū)的成熟操作模式

　　目前，美國證券發(fā)行可以分為兩種方式：一是由發(fā)行人向社會公眾公開發(fā)行新的證券（增量發(fā)行），這部分證券可以通過公開市場自由出售；二是老股東公開出售限制性證券（存量發(fā)行）。美國關(guān)于存量發(fā)行的監(jiān)管規(guī)定主要體現(xiàn)在1933年證券法、SEC規(guī)則144（Rule 144）與144A中。存量發(fā)行在美國公司的IPO案例中已經(jīng)被普遍采用。深圳證券交易所法律部相關(guān)負責人曾撰寫論文統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1980年至2001年在美國的4219個IPO案例，發(fā)現(xiàn)采用了存量發(fā)行的IPO為1830個，占IPO總數(shù)的43%。

　　存量發(fā)行在我國香港地區(qū)，則被稱為“發(fā)售現(xiàn)有證券”，不管是IPO還是再融資時，發(fā)行人均可單獨或者綜合運用存量發(fā)行（發(fā)售現(xiàn)有證券）和增量發(fā)行等多種發(fā)行方式。1980年-2008年間，香港市場股票IPO發(fā)行中包含存量發(fā)行的共有175起，占總發(fā)行量（804起）的21.77%。根據(jù)香港聯(lián)交所主板、創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則規(guī)定，發(fā)行人可采用的任何一種方式安排證券上市中，就包括“發(fā)售現(xiàn)有證券”方式。

　　在我國臺灣地區(qū)以及日本、歐洲等，存量發(fā)行同樣已經(jīng)廣泛存在。有研究顯示，1980年至2008年間北美、歐洲、亞洲的部分國家和地區(qū)共有18757起IPO發(fā)行，其中采用混合發(fā)行模式（即新增發(fā)行結(jié)合存量發(fā)行模式）的5730起，占30.55%，采用純存量發(fā)行模式（即無新增發(fā)行）的289起，占1.54%。

　　在存量發(fā)行已經(jīng)成為其他成熟資本市場中的成熟模式之際，我國作為新興資本市場國家將其引入，顯然并不會導(dǎo)致法律風險，反而對于巨量超募資金的減少、對于專注于創(chuàng)業(yè)的原始股東的激勵，都是大有益處的。

　　三、允許存量發(fā)行并未違反《公司法》第142條立法本意

　　《指導(dǎo)意見》第四條提出允許存量股份轉(zhuǎn)讓后，有人認為該規(guī)定與《公司法》第142條存在沖突。我們認為，在討論《指導(dǎo)意見》中提出的存量股份轉(zhuǎn)讓是否有悖于《公司法》規(guī)定之前，首先應(yīng)當對《公司法》的立法本意和背景有所了解。

　　《公司法》第142條規(guī)定“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”該等立法主要出于兩方面的考慮：其一，認定發(fā)起人對股份有限公司負有特別的責任，因此發(fā)起人必須在一定時間內(nèi)保留股東身份，因而必須持有公司的股份，以此將公司的利益與其個人利益“捆綁”，從而促使其對于公司的運營保持高度的責任心。其二，維持上市公司在上市以后的運營穩(wěn)定，保護社會公眾投資者合法權(quán)益，防止公司上市以后原股東迅速拋售全部股份套現(xiàn)而導(dǎo)致公司持續(xù)經(jīng)營、持續(xù)盈利能力的大幅波動，遏制“上市后立即套現(xiàn)走人”這類資本炒作極端情況的出現(xiàn)。

　　依據(jù)上述立法本意，那么存量發(fā)行是否違反公司法規(guī)定，就應(yīng)當首先考量存量發(fā)行實施過程中，這些決定出售股份的老股東是否有“資本炒作”之嫌，首先考量存量發(fā)行是否可能對公司持續(xù)穩(wěn)定帶來不確定性。從存量發(fā)行的價格來看，它必須嚴格、完整地經(jīng)歷首次公開發(fā)行所涉詢價、定價過程，絕非單純“炒作”。與此同時，與其他國家和地區(qū)的立法方式相同，對于存量發(fā)行，《指導(dǎo)意見》也設(shè)立了比《公司法》更嚴格的限制條件，不能導(dǎo)致實際控制人的變更，允許通過存量發(fā)行的方式來獲得一定投資回報的股東亦被嚴格限定在持股時間必須超過三年的范圍里面。通過存量發(fā)行，新股東能夠有更多機會獲得發(fā)行人股份，原股東能夠獲得適當前期投資回報，可以說是尋找到了新舊股東共同參與發(fā)行人管理、運營的利益最佳結(jié)合點，具有充分的合理性，與原股東借IPO之機“跑路”存在本質(zhì)差異，并未違反公司法立法本意。

　　四、存量發(fā)行并未違反《公司法》142條具體規(guī)定

　　仔細推敲，我們可以發(fā)現(xiàn)，《公司法》第142條規(guī)定的是：“公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”，其所強調(diào)的是“公司公開發(fā)行股份之前”所已經(jīng)發(fā)行股份的持股鎖定狀態(tài)。而《指導(dǎo)意見》則明確可以“在首次公開發(fā)行新股時，推動部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓，增加新上市公司可流通股數(shù)量”，其所強調(diào)的是“公司首次公開發(fā)行新股之時”允許所已經(jīng)發(fā)行股份的部分轉(zhuǎn)讓狀態(tài)。因此，我們只要進一步明確“公司公開發(fā)行新股之前”這一時間節(jié)點，就不難解決大家的困惑。

　　我國《證券法》已經(jīng)明確：公開發(fā)行證券以國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)的核準為法定前提條件?！蹲C券發(fā)行與承銷管理辦法》等部門規(guī)章則進一步細化了《證券法》上述規(guī)定，將公開發(fā)行證券的步驟依次明確為詢價、定價、發(fā)行、上市交易等幾個環(huán)節(jié)。而在具體實踐操作中，網(wǎng)下向詢價對象配售和網(wǎng)上向社會公眾投資者定價發(fā)行的時間節(jié)點不可能完全同步進行，網(wǎng)上申購與會計師事務(wù)所的驗資工作也不可能完全同步進行，因此可以說，公開發(fā)行證券行為本身就是一個持續(xù)、不間斷的過程。如果要明確一個公開發(fā)行證券的時間點，我們只能將國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)的核準作為公開發(fā)行證券的啟動時間，將申購日后會計師事務(wù)所出具驗資報告確認實際到位資金作為公開發(fā)行證券的完成時間。在此期間內(nèi)經(jīng)由主管部門核準、完成轉(zhuǎn)讓的存量股份，又如何能夠被界定為公司法142條所明確的“公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份”呢？

　　換一個角度研究，在首次公開發(fā)行股票成功之后，必須經(jīng)過交易所審核同意，發(fā)行人所公開發(fā)行的股票也才能夠成功上市。公開發(fā)行股票并不等于股票就已經(jīng)能夠成功上市，發(fā)行結(jié)束距離企業(yè)上市也存在時間差距，而《公司法》規(guī)定的限制公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份轉(zhuǎn)讓的時點是自公司股票在證券交易所上市交易之日，并未禁止上市交易日之前的股份轉(zhuǎn)讓。因此，在上市交易之前的發(fā)行過程進行存量發(fā)行的，也并不違反現(xiàn)行公司法的規(guī)定。

　　綜合以上推論，我們完全可以得出結(jié)論性意見：存量發(fā)行完全以現(xiàn)有的包括《證券法》在內(nèi)的證券法律法規(guī)體系為依托，并未違反現(xiàn)行《公司法》第142條的具體規(guī)定。

　　五、存量發(fā)行能夠進一步推動公司法律法規(guī)架構(gòu)體系的發(fā)展

　　我們必須承認，法律是具有一定的滯后性的。隨著中國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，社會不斷變革，無論是刑事法律體系還是民商事法律體系，都有許多可以調(diào)整改善之處。我們在研究舊版《公司法》之時，不會想到新版《公司法》很快就取消了公司對外投資比例的限制。而現(xiàn)行《公司法》在2006年1月1日實施之后，也一定會有不符合經(jīng)濟發(fā)展需求的條款要盡快修改。盡管我國修法的程序比較復(fù)雜，其過程將很漫長，其修改也需要一定的實踐作為基礎(chǔ)，但是在一些問題上作出并不違背禁止性規(guī)定的解釋，是考慮到實踐的需要，同時也為《公司法》的發(fā)展奠定了實踐基礎(chǔ)。對于這些新舉措，我們無疑應(yīng)當以發(fā)展和前瞻的態(tài)度來對待，而非受制于當前某些似是而非的立法規(guī)定而舉步不前。本次IPO發(fā)行改革中引入存量發(fā)行制度無疑是一次前瞻性的創(chuàng)舉。我們完全可以在通過以上方式探索試點存量發(fā)行后，總結(jié)經(jīng)驗并進一步完善，視進展情況在未來逐步推動相關(guān)法律法規(guī)的修訂工作。