昨日國債期貨早盤呈現(xiàn)振蕩走勢，但是午后公布的央行口徑新增外匯占款環(huán)比驟降五成至845億元，再次引發(fā)市場對于貨幣寬松的期待和想象，國債期貨進(jìn)一步放量上漲。截至收盤，國債期貨主力合約TF1409收報于94.652，當(dāng)日上漲0.15%，成交量3486手，新增持倉57手，顯示市場交易情緒依然活躍。

　　國債期貨自4月初開始的上漲行情已經(jīng)持續(xù)近兩個月。回顧自年初以來的宏觀政策我們發(fā)現(xiàn)，“降低社會融資成本”這一說法被一再提及。應(yīng)該說，經(jīng)歷了去年的利率高企，國務(wù)院以及監(jiān)管層意識到較高的社會融資成本將使得經(jīng)濟(jì)下行過程中的實體經(jīng)濟(jì)舉步維艱，增加了企業(yè)的經(jīng)營難度，不利于經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和健康發(fā)展。同時，較高的社會融資成本也將債務(wù)率高企的企業(yè)置于較高的債務(wù)風(fēng)險之中，增加了經(jīng)濟(jì)下行過程中的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險隱患。

　　我們看到，年初以來不論是央行維持貨幣穩(wěn)中偏松，降低貨幣市場基準(zhǔn)利率，還是銀監(jiān)會、證監(jiān)會等加大對非標(biāo)的監(jiān)管、逐步推進(jìn)資產(chǎn)證券化，以及宏觀政策的“微刺激”穩(wěn)增長、定向降準(zhǔn)等，其主要目的都是加大金融對實體經(jīng)濟(jì)的支持，降低社會融資成本，保護(hù)實體經(jīng)濟(jì)尤其是中小企業(yè)的增長，穩(wěn)步推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。中長期來看，不論政策采取何種形式，只要其逐步降低社會融資成本的主線不變，將帶動整個利率市場中樞下移，為中長期的債券牛市奠定基礎(chǔ)。

　　在促進(jìn)社會融資成本逐漸降低的過程中，利率的降低或?qū)⒀刂鴱呢泿攀袌龅絺袌觥亩唐诘介L期逐漸傳導(dǎo)、互相作用。年初以來利率中樞已經(jīng)開始下移，那么進(jìn)一步下移的空間又有多大呢？從絕對值來看，目前的1年期國債收益率處于去年7—10月的平均水平，略高于去年6月之前的水平。10年期國債收益率處于去年10月份的水平，顯著高于去年6月“錢荒”之前的3.5%—3.6%的歷史均值。貨幣市場7天期回購利率已經(jīng)回落到去年4—5月的平均水平。代表長期資金成本的3個月利率近期雖有所回落，但依然處于去年12月初的水平。

　　由此可見，1年期國債收益率有較大幅度回落，但是代表長期利率取向的3個月利率和10年期國債收益率仍有一定下降空間，后期隨著各項措施的逐漸實施，利率中樞下降將逐步實現(xiàn)由貨幣市場向債券市場的傳導(dǎo)，由短期向長期的傳導(dǎo)，中長期來看將利好國債期貨。

　　當(dāng)然，融資成本下降后，實體經(jīng)濟(jì)得以發(fā)展、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，將對債券市場形成一定壓制。但是，當(dāng)前的穩(wěn)增長“微刺激”措施不同于以往的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策，其主要目的并不是刺激經(jīng)濟(jì)大幅度回升，而是有針對性地扶持實體經(jīng)濟(jì)尤其是中小企業(yè)，更多的是在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中避免經(jīng)濟(jì)增速回落過快帶來的沖擊。整體來看，未來幾年經(jīng)濟(jì)增長中樞穩(wěn)步緩慢下移的趨勢并沒有改變，經(jīng)濟(jì)回暖幅度對債券市場的壓制或有限。5月份匯豐PMI終值為49.4，為4個月以來最高，逐漸印證經(jīng)濟(jì)或已企穩(wěn)，但依然處于50榮枯線之下，顯示了經(jīng)濟(jì)增長動能依然不足，其對國債期貨的影響也呈現(xiàn)中性，市場對此反應(yīng)不大。

　　總體來說，中長期社會融資成本逐步回落，經(jīng)濟(jì)增長中樞的穩(wěn)步緩慢下移將帶動中長期債券收益率逐步回落，中長期利好國債期貨。但是短期來看，市場前期上漲幅度較大，累積了一定的技術(shù)性回調(diào)風(fēng)險，如果沒有進(jìn)一步的利好消息，需對回調(diào)風(fēng)險保持警惕。

　　（海通期貨）