銀行未來將自己操作目前被券商資管、基金子公司分羹的通道業(yè)務(wù)，由此減少中間通道成本，降低債券市場融資成本。不過，由于銀行債權(quán)直接融資工具與現(xiàn)有的信用債存在很強(qiáng)的替代性，未來是否會(huì)大量釋放類信用產(chǎn)品的供給仍是未知數(shù)

　　原本期待四季度債市反彈的基金經(jīng)理們，目前又面臨著一個(gè)投資新變量。10月18日，首批11家銀行同時(shí)開展債權(quán)直接融資工具、銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃兩項(xiàng)試點(diǎn)工作。這一仍被業(yè)界熱議的重大政策變革或?qū)⒔o債市帶來新的變局。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，此舉將打破目前銀行、券商、信托、基金的利益格局，銀行未來將自己操作目前被券商資管、基金子公司分羹的通道業(yè)務(wù)，有助于減少中間通道成本，降低債券市場融資成本。不過，由于銀行債權(quán)直接融資工具與現(xiàn)有的信用債存在很強(qiáng)的替代性，未來是否會(huì)大量釋放類信用產(chǎn)品的供給仍是未知數(shù)。

　　蛋糕做大還是重切？

　　銀行開展直接債券融資以及資管計(jì)劃后，債券市場的“蛋糕”是做大了，還是重新分割了？在上述政策放開之后，該問題是債市中人首先思索的問題。

　　據(jù)了解，所謂“債權(quán)直接融資工具”類似于目前保險(xiǎn)（放心保）的“債權(quán)計(jì)劃”。即銀行作為項(xiàng)目發(fā)起人為項(xiàng)目融資，并且可以在中債登登記、托管；銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃類似于目前的理財(cái)產(chǎn)品，可以認(rèn)購“債權(quán)直接融資工具”。

　　在金鷹基金固定收益部投資總監(jiān)邱新紅看來，通過政策放開銀行直接融資與資管計(jì)劃，資產(chǎn)端和資金端可以不需要繞道“通道”業(yè)務(wù)直接對(duì)接，符合“金融脫媒”的大趨勢。而對(duì)于這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的開放能否來來資產(chǎn)以及資金的增量，市場人士各執(zhí)一詞，但主流聲音較為傾向“蛋糕分割”一說。

　　上述觀點(diǎn)認(rèn)為，無論債券計(jì)劃和銀行資管計(jì)劃具有何種優(yōu)勢，其本質(zhì)是銀行脫媒化進(jìn)程中的一種新的表外融資和籌資工具，本身并不會(huì)增加融資方的融資需求，也不會(huì)增加投資方的投資需求，只是改變需求的分布。

　　“實(shí)體的融資需求取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式、政策導(dǎo)向、投資收益和成本對(duì)比、資產(chǎn)負(fù)債率等因素。”中金公司給出例證較為具有說服力：即使這幾年城投、房地產(chǎn)融資受到政策限制，但是通過非標(biāo)以及通道產(chǎn)品，融資需求并未受到明顯抑制，因此增加一個(gè)相對(duì)透明的新工具也不見得釋放更多的融資需求。

　　從這個(gè)角度看，此前分羹這個(gè)市場信托、基金子公司、券商資管等機(jī)構(gòu)，也面臨著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受到擠壓的狀況。

　　多位受訪人士均表示，未來銀行將自己扮演券商、信托、基金等此前扮演的“通道”角色。由于手握更多優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目資源與信息優(yōu)勢，銀行無疑具有比其他機(jī)構(gòu)更多的風(fēng)控優(yōu)勢。此外，其他機(jī)構(gòu)被迫收縮通道業(yè)務(wù)戰(zhàn)線，才能更好地向?qū)I(yè)投資方向轉(zhuǎn)型。

　　資料顯示，目前信托規(guī)模已經(jīng)近10萬億，其中相當(dāng)大部分都是通道業(yè)務(wù)。而此前突飛猛進(jìn)的基金非公募業(yè)務(wù)中，通道業(yè)務(wù)也占據(jù)大半壁江山。

　　創(chuàng)造債市供給還是分流供給？

　　事實(shí)上，上述政策出臺(tái)讓信托、基金、券商都感到了絲絲涼意。不僅如此，對(duì)目前依然較為疲弱的債券市場來說，也增添了一個(gè)確定的新變量。在國泰君安分析師徐寒飛看來，債權(quán)直接融資工具與現(xiàn)有的信用債存在很強(qiáng)的替代性，未來很可能大幅釋放類信用產(chǎn)品的供給。“債權(quán)直接融資工具降低了債務(wù)融資的門檻，商業(yè)銀行可能會(huì)利用該工具釋放表內(nèi)和表外的信貸融資，考慮到現(xiàn)有信用債存量相對(duì)于信貸存量仍然偏低，未來以債權(quán)直接融資工具出現(xiàn)的類信用產(chǎn)品的供給存在上升的可能性。”

　　此外，他還指出，銀行理財(cái)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)管理計(jì)劃，可以投資更多債權(quán)直接融資工具乃至更多的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，勢必對(duì)債券的需求有所下降，信用債需求將會(huì)逐漸被一些其他的“債權(quán)類”產(chǎn)品取代。未來城投債等高票息品種未來不會(huì)像過去一樣一票難求，而高等級(jí)債、利率債的估值也難以再同歷史中樞水平相提并論。

　　上述觀點(diǎn)意味著，債權(quán)直接融資工具和銀行資管產(chǎn)品將分別從資金的運(yùn)用和來源兩方面分流債市資金，對(duì)債市產(chǎn)生負(fù)面影響。可資佐證的是，2013年，由于保險(xiǎn)資產(chǎn)放開了信托等投資渠道，對(duì)債券的需求急劇下降。

　　中金公司從另外一個(gè)角度指出，預(yù)計(jì)銀行債權(quán)計(jì)劃的期限可能是以中短期為主，尤其可能集中在1-2年，考慮到債權(quán)計(jì)劃具有私募性質(zhì)，可能不受不能超過企業(yè)凈資產(chǎn)40%的限制，其作用可能類似PPN。如果其在設(shè)立效率上更有優(yōu)勢，且融資成本不會(huì)明顯高于債券，可能吸引部分企業(yè)放棄發(fā)型債券轉(zhuǎn)而發(fā)型債權(quán)計(jì)劃。“從這個(gè)角度理解，債券計(jì)劃可能會(huì)分流發(fā)債需求，導(dǎo)致短融、中票等發(fā)行規(guī)模的減少。”

　　由于上述兩項(xiàng)計(jì)劃前期試點(diǎn)規(guī)模較小，且其發(fā)展模式以及管理層態(tài)度還有待觀察，未來對(duì)債券市場供給帶來怎樣的變量，還有待時(shí)間檢驗(yàn)。

　　“如果債權(quán)計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)定位較通道和信托業(yè)務(wù)更為嚴(yán)格，則其規(guī)模擴(kuò)張也會(huì)受到限制，供需關(guān)系可能會(huì)壓低債權(quán)直接融資工具的發(fā)行利率(類似于保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃)。長期看，需要觀察其未來的發(fā)展模式和管理層對(duì)于該類型產(chǎn)品做大后的監(jiān)管態(tài)度。”中金公司表示。

　　中短期影響料有限

　　該政策會(huì)否分流目前市場上已有的基金、信托產(chǎn)品等計(jì)劃，也成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。市場人士認(rèn)為，由于銀行具有強(qiáng)大的渠道以及公信力，具有競爭力的收益率產(chǎn)品推出，勢必會(huì)沖擊現(xiàn)有理財(cái)市場產(chǎn)品格局，并帶來行業(yè)的重新洗牌。

　　據(jù)了解，資產(chǎn)管理計(jì)劃與目前銀行理財(cái)不同之處在于，資產(chǎn)管理計(jì)劃不會(huì)承諾預(yù)期回報(bào)率，而會(huì)有凈值公布，和目前的依賴主動(dòng)管理的債券資管產(chǎn)品存在正面競爭的可能。

　　業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心，未來銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃一旦成熟，勢必會(huì)給目前過分依賴銀行銷售渠道的基金、券商資管等產(chǎn)品帶來沖擊。

　　不過，也有分析人士認(rèn)為，資管計(jì)劃盡管可能比理財(cái)、固定收益類基金、保單等產(chǎn)品存在收益率上的優(yōu)勢，但期限略偏長、凈值估值、無隱性擔(dān)保等特性可能也會(huì)限制其完全取代其他類型產(chǎn)品。此外，隨著理財(cái)計(jì)劃的設(shè)立以及居民理財(cái)意識(shí)的增強(qiáng)，不排除未來理財(cái)資金的規(guī)模也會(huì)進(jìn)一步增長。短期之內(nèi)這一變局似乎還不會(huì)出現(xiàn)，由于試點(diǎn)階段只有200億的規(guī)模，眼下還不會(huì)對(duì)動(dòng)輒以萬億計(jì)的基金、銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品造成沖擊。

　　“中國銀監(jiān)會(huì)推出的銀行債權(quán)工具和資管計(jì)劃中短期內(nèi)對(duì)債券市場影響有限，長期則需要觀察其未來的發(fā)展模式和監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于該類型產(chǎn)品做大后的監(jiān)管態(tài)度。”中金公司表示。

     （記者 王誠誠）

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