導讀：由于本次行情期限利差被持續拉大的特性,我們認為現實因素并不是促成這一輪債市行情的主因,對于遠期利率市場化的擔憂則是形成債市收益率上漲的主因。從美國的利率市場化經驗來看,這種預期帶來的反映往往是一次性且過度的,猜測底部的意義并不大,之前我們預計的十年期國債4.1%的紅線亦有被打破的可能,故在政策修復到來之前,對長端利率品仍需具有一定的謹慎態度。

　　要點:

　　1、誰在拉動收益率 　

　　當前中國金融市場的廉價資金成本時代已經過去,我們預計隨著總量的回落,資金環境緊張將繼續,從而使得利率中樞上移,并有倒逼資金均化的可能。但無論是資金面還是資金成本,均未對目前債券市場需求構成顯著負面影響,我們認為這種壓力在于對長期限的預期,配置機構擔心的是長期來看長端收益率或將無法覆蓋短期資金的成本,故本輪的長端債券表現明顯差于短端。

　　從美國的經驗來看,當時的利率市場化進程確實給美債收益率帶來極大的壓力,使得其國債收益率的偏離值甚至達到5%的水平。我們認為對利率市場化很可能再次帶來脈沖式沖擊,目前的靜態指標(成本、利差)以及橫向比較并不足以解釋目前的體制改革帶來的沖擊。

　　2、市場策略--預期帶來資產重估

　　由于本次行情期限利差被持續拉大的特性,我們認為現實因素并不是促成這一輪債市行情的主因,對于遠期利率市場化的擔憂則是形成債市收益率上漲的主因。從美國的利率市場化經驗來看,這種預期帶來的反映往往是一次性且過度的,猜測底部的意義并不大,之前我們預計的十年期國債4.1%的紅線亦有被打破的可能,故在政策修復到來之前,對長端利率品仍需具有一定的謹慎態度。

　　我們傾向于認為,信用品近期收益率上行的驅動邏輯與利率品是一致的,利率品價格的重估從利差角度促成了信用品價格的重估。自12年年初以來,全市場信用溢價并未發生明顯趨勢性變化,而信用品與利率品的期限利差亦未發生明顯背離,說明預期帶來的陡峭化對全市場的影響是普性的,信用品整體趨勢性機會仍然非常有限,我們建議短期關注中低評級信用品的交易性機會,自下至上地選取質地穩定且收益率偏高的標的。

  （作者：楊為敩）