導(dǎo)讀：隨著債市與其他非信貸金融工具的擴(kuò)展，新增貸款在社會(huì)融資總量的份額由十年前的92%降至今年6月底的50%。這大大緩解了銀行信貸的壓力，豐富了銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。由于債市的快速擴(kuò)展，我國(guó)金融資產(chǎn)的流動(dòng)性獲得了前所未有的提高。這增加了金融體系的復(fù)雜性，對(duì)金融監(jiān)管提出了更高要求。不過(guò)，由資產(chǎn)證券化而來(lái)的資產(chǎn)支持類債券，2005年才開始發(fā)行，無(wú)論是發(fā)行量還是存量，幾乎小到可以忽略不計(jì)，發(fā)行最多的2008年也只有302億元，到今年6月底的余額不到365億元。

　　無(wú)論是規(guī)模，還是品種以及交易，我國(guó)債券市場(chǎng)在過(guò)去三十多年間幾乎是全球擴(kuò)展最為快速的。目前，除了政府外，凡法人企業(yè)，原則上都可發(fā)行債券。即使各級(jí)地方政府，通過(guò)各種“融資平臺(tái)”，實(shí)際上也都在發(fā)債。在債券品種設(shè)計(jì)上，結(jié)合我國(guó)發(fā)行體與投資者的需求，添加了所需要的各類選擇權(quán)，品種變得豐富起來(lái)。各類債券合計(jì)，去年發(fā)行額為8.1萬(wàn)億，債券托管余額今年6月底為24.8萬(wàn)億，債券余額為28.3萬(wàn)億。而國(guó)債發(fā)行額占年度各類債券發(fā)行總規(guī)模則由2003年的40%多，降至2012年的不足20%。2003年以來(lái)的十年，我國(guó)各類債券的現(xiàn)貨交易增長(zhǎng)了20多倍。其中，交易最為活躍的是城市商業(yè)銀行，交易額幾乎占到近30%。

　　隨著債市與其他非信貸金融工具的擴(kuò)展，新增貸款在社會(huì)融資總量的份額由十年前的92%降至今年6月底的50%。這大大緩解了銀行信貸的壓力，豐富了銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。由于債市的快速擴(kuò)展，我國(guó)金融資產(chǎn)的流動(dòng)性獲得了前所未有的提高。這增加了金融體系的復(fù)雜性，對(duì)金融監(jiān)管提出了更高要求。不過(guò)，由資產(chǎn)證券化而來(lái)的資產(chǎn)支持類債券，2005年才開始發(fā)行，無(wú)論是發(fā)行量還是存量，幾乎小到可以忽略不計(jì)，發(fā)行最多的2008年也只有302億元，到今年6月底的余額不到365億元。

　　因此，相比發(fā)達(dá)國(guó)家與各種需求，我國(guó)整個(gè)金融市場(chǎng)仍然落后，債市自然也不例外。

　　我國(guó)的債券基本都由機(jī)構(gòu)持有，主要集中在商業(yè)銀行與保險(xiǎn)（放心保）公司。在今年6月底28萬(wàn)多億的債券余額中，商業(yè)銀行持有14.4萬(wàn)億，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有2萬(wàn)億元，個(gè)人直接持有僅為3億。值得關(guān)注的是，證券投資基金持有債券額增長(zhǎng)迅猛，持有額超過(guò)2.5萬(wàn)億元，超過(guò)保險(xiǎn)公司。這反映了相當(dāng)一部分個(gè)人通過(guò)購(gòu)買基金的方式間接持有債券，也說(shuō)明基金業(yè)擴(kuò)展速度超過(guò)了保險(xiǎn)業(yè)。

　　與此同時(shí)，我國(guó)債券市場(chǎng)已幾乎成了一個(gè)場(chǎng)外交易市場(chǎng)——通過(guò)一對(duì)一詢價(jià)報(bào)價(jià)方式的銀行間市場(chǎng)交易，證交所的交易額已萎縮到可忽略不計(jì)，2012年占比不到1%。這一格局符合債券收益固定、波動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、主要由機(jī)構(gòu)進(jìn)行大宗交易的特性，這與發(fā)達(dá)市場(chǎng)已沒有什么區(qū)別。這同時(shí)也表明，我國(guó)債券交易市場(chǎng)曾相當(dāng)突出的銀行間與證券交易所分隔的問題已不存在。債市流動(dòng)性已大為提高。現(xiàn)券交易換手率，2012年為313.2%，若將回購(gòu)交易考慮在內(nèi)，流動(dòng)性就更高了，并且形成了較為完整的債券收益率曲線，已開始起到市場(chǎng)分析的窗口作用，可作為整個(gè)金融市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)來(lái)參考。

　　為了對(duì)沖過(guò)去多年來(lái)快速增加的外匯占款，并作為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的工具，央行發(fā)行的票據(jù)，實(shí)際上也是一類債券。過(guò)去十多年間，我國(guó)央行的資產(chǎn)增長(zhǎng)了五倍多，其中增長(zhǎng)最快的是“國(guó)外資產(chǎn)”，由2003年的3.1萬(wàn)億增長(zhǎng)到今年6月底的25.8萬(wàn)億，增長(zhǎng)了逾8.5倍，期間，占央行總資產(chǎn)的比率由50.2%增至84.1%。這主要是由外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)形成的，外匯占款由2003年的近3.5萬(wàn)億增長(zhǎng)到2013年6月底的27.4萬(wàn)億，增長(zhǎng)了9倍。

　　除了發(fā)行央票，為了對(duì)沖如此多的外匯占款，央行還加大了公開業(yè)務(wù)操作力度。過(guò)去十多年，基本上是回籠貨幣的正回購(gòu)操作 2008年曾達(dá)到111次，而放出貨幣的逆回購(gòu)操作有四年是零，2012年達(dá)到94次。2003年至2012年間，除了2012年通過(guò)公開業(yè)務(wù)操作凈投放貨幣近5.1萬(wàn)億外。問題是，央行通過(guò)發(fā)行央票回籠貨幣以及公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的成本太高，每年為幾萬(wàn)億央票所支付的利息不可小視。與通過(guò)買賣國(guó)債公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作相比，沒能將貨幣政策實(shí)施成本與財(cái)政融資收益結(jié)合起來(lái)，進(jìn)而平抑包括財(cái)政政策與貨幣政策在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)管理成本，這反映了財(cái)政政策與貨幣政策的不協(xié)調(diào)。財(cái)政部沒有發(fā)行足夠的可便于央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的國(guó)債品種，也就是流動(dòng)性較好的短期國(guó)債。伴隨中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，國(guó)債期貨交易的恢復(fù)，這樣的局面有望大大改觀。

　　筆者堅(jiān)信，展望未來(lái)，中國(guó)債市仍將是全球增長(zhǎng)最為迅速的固定收益市場(chǎng)，若人民幣國(guó)際化能達(dá)到一定程度，預(yù)計(jì)十年后，人民幣債券市場(chǎng)規(guī)模將僅次于美元債券市場(chǎng)。只是在這一進(jìn)程中，財(cái)政部應(yīng)結(jié)合自身預(yù)算管理的細(xì)致化與科學(xué)化，依據(jù)預(yù)算資金收支發(fā)行足夠規(guī)模的短期國(guó)債，以便央行有足可使用的公開業(yè)務(wù)操作工具，進(jìn)而停止發(fā)行央票，進(jìn)一步理順除中央政府債券以外的債券管理體制，使財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)有效運(yùn)行。另外，設(shè)法將這一市場(chǎng)的監(jiān)管權(quán)限統(tǒng)一歸口到證監(jiān)會(huì)，放開企業(yè)債券發(fā)行，實(shí)施真正的注冊(cè)制；大力推動(dòng)資產(chǎn)證券化，增加資產(chǎn)支持類債券發(fā)行；對(duì)即將恢復(fù)的國(guó)債期貨交易，實(shí)施嚴(yán)格的限制性監(jiān)管，嚴(yán)格市場(chǎng)準(zhǔn)入。然后，根據(jù)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，循序漸進(jìn)，逐步放寬監(jiān)管。

   原標(biāo)題：袁東：利率市場(chǎng)化塑造債市新形態(tài)

  （作者：袁東 系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)教授）