上周，銀監(jiān)會發(fā)文嚴格規(guī)范銀行理財資金投資非標準債權(quán)資產(chǎn)。新規(guī)可能提升債券產(chǎn)品需求的看法得到廣泛認同，但從較長時期來看，也為信用債供給進一步放量埋下伏筆。有研究機構(gòu)認為，對信用債市場而言，近期銀監(jiān)會系列劍指影子銀行和平臺貸款的政策，很難說是絕對的利好。未來信用市場走勢可能出現(xiàn)分化，低評級產(chǎn)品在估值已低的情況下，潛在供給及信用資質(zhì)的下沉可能推動收益率出現(xiàn)一定的理性回歸。

　　短期提振需求

　　信用債市場3月初以來顯露的調(diào)整勢頭在上周出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。上周，銀行間成交活躍的AA至AA+信用債收益率整體下行6-11BP。銀監(jiān)會下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作問題的通知》（以下簡稱8號文）成為扭轉(zhuǎn)市場局勢的關(guān)鍵推手。

　　在8號文中，銀監(jiān)會首度就銀行理財資金投向“非標準化債權(quán)資產(chǎn)”進行明確限定，要求對理財產(chǎn)品進行單獨管理、建賬和核算，確保每個理財產(chǎn)品“三表”齊全；同時，理財資金投資非標準債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時點均以理財產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上年度總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。市場主流看法認為，對非標債權(quán)資產(chǎn)投資的嚴格限制，將自然提升理財資金對“標準化債權(quán)資產(chǎn)”即債券類資產(chǎn)的需求。

　　長期增加供給

　　然而，從更長時間來看，8號文也給信用債供應(yīng)進一步放量埋下伏筆。事實上，對信用債尤其是低評級品種而言，近期一系列劍指影子銀行和平臺貸款的政策，很難說是絕對的利好。

　　首先，站在宏觀經(jīng)濟的層面，華泰證券報告認為，短期內(nèi)銀行表外業(yè)務(wù)受限的確會抑制社會融資規(guī)模增長，并對經(jīng)濟復(fù)蘇造成不利影響，但同時這也有利于貨幣政策保持中性偏寬松的基調(diào)，宏觀經(jīng)濟的整體增速長期來看未必會受到很大的沖擊。

　　其次，中投證券表示，8號文雖然可能提高債券需求，但亦可能增加供給，從而形成供需雙向擴張的格局，難言絕對利好。申銀萬國也提到，非標產(chǎn)品對接的是企業(yè)的融資需求，而這部分企業(yè)恰恰是信用資質(zhì)較低的企業(yè)；若非標準資產(chǎn)的融資渠道受限，則必然加大企業(yè)對債券融資的依賴，繼續(xù)強化債市供應(yīng)壓力，尤其是低評級債的供給。

　　與此同時，銀監(jiān)會近期針對平臺貸款的系列監(jiān)管新規(guī)對信用債供給的推動作用也不容忽視。本月中旬，銀監(jiān)會曾下發(fā)《關(guān)于加強2013年地方政府融資平臺貸款風險監(jiān)管的指導(dǎo)意見（討論稿）》，明確要求壓縮縣區(qū)級平臺及高資產(chǎn)負債率平臺的貸款規(guī)模。上周，銀監(jiān)會又下發(fā)《2013年農(nóng)村中小金融機構(gòu)監(jiān)管工作要點的通知》，限制農(nóng)村中小金融機構(gòu)通過發(fā)放貸款或購買債券、信托等產(chǎn)品為平臺公司提供融資的行為。一些市場機構(gòu)認為，銀監(jiān)會從嚴控制平臺貸款，或倒逼有融資需求，特別是年內(nèi)有到期債務(wù)償還壓力的低資質(zhì)融資平臺轉(zhuǎn)向債券市場融資，加大城投債潛在供給壓力。

　　最后，從需求端來看，對理財監(jiān)管新規(guī)帶來的利好也不能過于樂觀。申銀萬國認為，限制更高收益的非標產(chǎn)品投資，很可能意味著理財產(chǎn)品預(yù)期收益率面臨大幅回落，理財市場發(fā)展速度有向下調(diào)整的壓力，其能夠為信用債帶來的增量需求可能不及很多機構(gòu)預(yù)期的那么顯著。

　　進一步看，涉及平臺貸的監(jiān)管新政，也對信用債需求存在顯著的負面影響。在上述《意見（討論稿）》中，監(jiān)管層要求銀行建立全口徑平臺負債監(jiān)控制度，并把城投債投資審批權(quán)限上收至總行。而作為城投債的重要投資主體之一，農(nóng)村中小金融機構(gòu)被禁止購買城投債，則無疑將降低城投債的需求，從而導(dǎo)致城投債收益率上行。

　　低評級信用債難言樂觀

　　綜合多個政策來看，近期信用債的短期利好似乎難以支撐收益率持續(xù)下行。有市場人士表示，未來信用市場走勢可能出現(xiàn)分化，潛在供給及信用資質(zhì)的下沉可能推動高收益品種信用利差出現(xiàn)一定的理性回歸。

　　申銀萬國報告指出，政策約束只是影響市場的一個因素，當前更應(yīng)該看到的是低評級信用債的絕對收益明顯偏低，即使從理財產(chǎn)品的配置角度，也已經(jīng)不能覆蓋成本的剛性要求。長期看，低評級信用債難言樂觀。

　　中投證券亦表示，考慮當前低資質(zhì)的城投債等信用利差已降至低位，近期的監(jiān)管政策或成為城投債收益率分化的催化劑。（記者 張勤峰）