2013年春節(jié)長假最后一周，四大債指都量價(jià)齊升，國債指數(shù)、企債指數(shù)和公司債指數(shù)屢創(chuàng)新高，分離債指數(shù)也快速上揚(yáng)。在整個(gè)1月份，債券市場呈現(xiàn)單邊上漲態(tài)勢(shì)。隨著債券市場的快速發(fā)展，債券市場規(guī)模迅速擴(kuò)大，各類創(chuàng)新產(chǎn)品不斷推出，一直以來備受詬病的債市分割問題也呈現(xiàn)出逐漸融合、逐漸開放的狀態(tài)。

　　困擾債券市場發(fā)展多年的問題是否能隨著債市的火爆而出現(xiàn)突破？2013年，債券市場能否延續(xù)去年的牛市行情，繼續(xù)高歌猛進(jìn)？

　　創(chuàng)新空間待開掘

　　伴隨著2012年債市行情走牛，債市創(chuàng)新也令人稱道。

　　在2013年春節(jié)放假前，備受市場關(guān)注的國泰國債ETF基金終于公告了正式推出的時(shí)間。國泰基金公司于2月21～27日在各大券商及國泰基金直銷平臺(tái)發(fā)行國泰上證5年期國債ETF，于2月18日至3月5日在建行等銀行渠道網(wǎng)點(diǎn)發(fā)行國泰上證5年期國債ETF聯(lián)接基金。

　　國泰國債ETF的發(fā)行不僅是近期基金創(chuàng)新產(chǎn)品中的又一新的品種，而且將有利于銀行間和交易所兩個(gè)債券市場的聯(lián)通和拓展。

　　根據(jù)國泰基金固定收益部總監(jiān)裴曉輝的介紹，國泰國債ETF以上證5年期國債指數(shù)為跟蹤標(biāo)的，這一指數(shù)的樣本券由剩余期限為4～7年且在上交所掛牌的國債組成。借助國債成熟的轉(zhuǎn)托管機(jī)制，國泰國債ETF將成為打通銀行間債市和交易所債市的“橋梁”，投資者可以在兩個(gè)市場買賣國債并進(jìn)行轉(zhuǎn)托管，還可以利用銀行間國債、交易所國債、國債ETF三者之間的定價(jià)差異進(jìn)行套利活動(dòng)。

　　如此一來，我國的兩大債券市場就被有效連接起來，債券市場的流動(dòng)性、深度、廣度也將進(jìn)一步提升。

　　其實(shí)，隨著社會(huì)對(duì)債券融資及投資者對(duì)不同債券產(chǎn)品的需求，債券創(chuàng)新的空間仍然很大。比如去年年中推出的中小企業(yè)私募債，發(fā)展到目前在二級(jí)市場的銷售并不理想，沒能實(shí)現(xiàn)當(dāng)時(shí)的初衷。

　　宏源證券固定收益部首席分析師范為認(rèn)為：“中小企業(yè)私募債的推出是想解決中小企業(yè)融資難，并且可以豐富利率市場，推動(dòng)利率市場化，企業(yè)在這方面的需求也很多。但是，該債券走到二級(jí)市場，卻并沒有這么多投資者愿意買。由于沒有投資者就會(huì)形成堰塞湖，最后賣不出去，很多債券都是券商自己吃了。”

　　范為認(rèn)為，中小企業(yè)私募債風(fēng)險(xiǎn)高，投資者對(duì)收益的心理預(yù)期也更高一些，但最后實(shí)際發(fā)行的利率基本集中在8%～13%之間，比企業(yè)債沒有高太多。比如8%年利率的私募債和7.5%年利率的企業(yè)債，投資者一定選后者。

　　由于我國債券的衍生產(chǎn)品不夠豐富，在美國購買了20%利率的高收益?zhèn)梢再ICDS(信用違約互換)之類的產(chǎn)品進(jìn)行對(duì)沖，如果債券違約，至少可保本金不會(huì)虧損。“但中國還沒有這一類的產(chǎn)品，而且最高的收益率也就是13%，但是投資者承受了讓人心驚肉跳的風(fēng)險(xiǎn)。種種原因?qū)е逻@個(gè)產(chǎn)品沒有實(shí)現(xiàn)預(yù)期的發(fā)展。”范為進(jìn)一步解釋。

　　更多券商參與承銷

　　2012年11月，交易商協(xié)會(huì)向券商放開主承銷商資格，被業(yè)界看作是分割的債券市場有進(jìn)一步融合的趨勢(shì)。在此之前，主承銷業(yè)務(wù)資格一直被22家中資商業(yè)銀行壟斷，其中只有中信證券和中金能夠“參與游戲”。

　　范為對(duì)此表示，“這是一個(gè)逐步開放的過程，不是一次性的。現(xiàn)在證券公司還不能夠獨(dú)立主承短期融資券和中期票據(jù)，只能是聯(lián)合主承，包括之前中信和中金也是聯(lián)合主承，肯定不如獨(dú)立主承那么方便。各個(gè)部門都希望自己管理的債券市場做大，交易商協(xié)會(huì)現(xiàn)在希望有更多的金融機(jī)構(gòu)能夠參與到銀行間市場的一級(jí)發(fā)行中來，二級(jí)市場的圈子則一直都是開放的。”

　　其實(shí)，監(jiān)管層開放參與機(jī)構(gòu)的種類只是一個(gè)方面，這些機(jī)構(gòu)是否真的愿意參與到“客場”的債券市場中來，也是各懷心思并帶著疑慮。例如，證監(jiān)會(huì)早就放開了上市銀行進(jìn)入交易所市場的限制，但效果并不理想，銀行在交易所市場中表現(xiàn)得并不活躍，大多數(shù)交易仍然在銀行間市場完成。

　　銀行間市場是銀行自己的聯(lián)盟，銀行更愿意去自己的“主場”進(jìn)行交易。交易所市場是證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的，可以參與，但往往有所保留，因?yàn)椴豢赡馨褎e人的市場做大，卻不支持自家的市場。

　　對(duì)此，范為解釋說：“上市銀行都是大型商業(yè)銀行，他們配債的標(biāo)的往往側(cè)重于信用評(píng)級(jí)很高、風(fēng)險(xiǎn)很低的品種，如國債、3A級(jí)的金融債等。而公司債的信用評(píng)級(jí)不一定這么高，常常是2A，甚至2A‐，對(duì)這些債券感興趣的是城市商業(yè)銀行和信用社，但這些又是沒有上市的銀行，還不能進(jìn)入交易所市場，有一點(diǎn)錯(cuò)配的意味。”

　　銀行間市場成主戰(zhàn)場

　　近幾年債券市場飛速發(fā)展，其中銀行間市場表現(xiàn)搶眼，成為債券發(fā)行交易的主“戰(zhàn)場”，這是什么原因呢？

　　范為分析，債券市場分兩塊，一塊是質(zhì)押式回購的市場，另一塊是現(xiàn)券市場。現(xiàn)券市場中99%的交易量都在銀行間市場，質(zhì)押式回購約80%的交易在銀行間和交易所，交易所回購這塊做得還可以。

　　為什么現(xiàn)券交易主要在銀行間呢？

　　首先，因?yàn)殂y行間市場全部是機(jī)構(gòu)，沒有散戶，這種情況下它是一個(gè)OTC市場(場外交易市場)。OTC市場是做交易先打電話，確定了價(jià)格再交割；交易所是掛牌交易，看不到交易對(duì)手。在這種情況下，機(jī)構(gòu)更愿意知道是跟誰買賣，例如，今天我倆關(guān)系好，賣給你對(duì)你做了支持，以后你還能再賣給我，幫我做下支持，而在交易所市場就沒有這層關(guān)系。

　　其次，銀行間市場交易品種更多、更豐富，流動(dòng)性更好。交易所市場只有公司債，或者有一些債券會(huì)掛一些量在交易所市場，但大部分量都在銀行間。而且銀行間市場流動(dòng)性更好，交易所市場經(jīng)常一天也沒有什么流動(dòng)性，幾十萬元、幾百萬元的券還能賣出去，但是要賣大單就很難。

　　再次，從參與主體看，銀行間市場參與主體更多。大型商業(yè)銀行、大型保險(xiǎn)公司、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社，基金、信托公司、財(cái)務(wù)公司……都可以在這里進(jìn)行交易，而交易所市場有一定的限制，從這個(gè)角度看，銀行間市場也比交易所市場大一些。

　　最后，從發(fā)行主體看，公司債的發(fā)債主體是上市公司，上市公司在我國只有2500多家，相對(duì)來說企業(yè)債的發(fā)行主體則廣得多，最終債券發(fā)行的數(shù)量也更具有優(yōu)勢(shì)。就如宏源證券，企業(yè)債業(yè)務(wù)2012年在券商行業(yè)里排到前幾名，債券業(yè)務(wù)主要就做了企業(yè)債，因?yàn)閷?duì)于券商來說企業(yè)債券市場比公司債大很多。其實(shí)不只是宏源證券，很多大型的優(yōu)勢(shì)券商也都把重點(diǎn)放在企業(yè)債上。（王韶輝）