年初至農歷春節前后短債收益率持續下行

　　春節過后，在流動性寬松見頂的背景下，債券市場呈現一波收益率上行走勢，從而終結了年初至春節前的“龍尾”行情。分析人士指出，隨著資金面重歸平穩、新債供給逐步釋放，年初以來債市上漲的驅動力正在弱化，由經濟復蘇、通脹回升奠定的基本面組合對債券市場的負面因素漸成主導，債券市場中期調整風險正在積累。

　　兩輪驅動 龍尾債市不平淡

　　鑒于經濟與通脹有望步入上行區間，去年底時機構普遍認為今年債券市場不具備產生趨勢性行情的基礎。然而，開年以來到農歷春節前后的近兩個月時間，債市卻一直為收益率下行的牛市氛圍所籠罩，銀行間信用債收益率普遍下滑20-70BP，政策性金融債收益率也下行10-25BP，而交易所市場以城投類企業債、公司債為主的部分高票息品種更是下探收益率歷史低位。2013年，所謂債市“平淡的一年”或“轉勢的一年”，以這種不平淡的方式開局，多少有些出乎預料。

　　在基本面不利形勢下，債券市場能夠走出年初的“開門紅”行情，離不開兩方面因素的推動。

　　其一，最關鍵因素是資金面。自去年四季度開始，市場資金面狀況持續改善，體現為短期資金價格中樞不斷下移，即便是年末這樣的關鍵節點，也基本沒有對資金面構成障礙。跨年后，得益于年末財政存款集中釋放、考核壓力減退、外匯占款恢復增長等，銀行體系流動性更是持續超預期寬松。1月份銀行間7天回購利率月均值在連續4個月下行后降至3.05%，創下2012年下半年以來最低值。而在資金面本已相當寬松的情況下，央行1月18日宣布推出公開市場短期流動性調節工具(SLO)，讓市場流動性預期達到空前樂觀的程度。

　　資金成本下行，牽引短端基準利率走低，同時也為中長端收窄期限利差創造了條件。年初以來收益率曲線陡峭化下行充分表明本輪行情由資金面主導。與此同時，資金成本較低、流動性預期樂觀，也助漲了機構杠桿化操作博取息差收入的動力，這也是本輪行情中信用債收益率下行更明顯的原因之一。

　　其二，年初債券供需不匹配。年初銀行等投資戶本著早投資早受益的觀念，存在較強的剛性配置需求，而資金寬裕環境下券商、基金、銀行理財賬戶普遍加杠桿，進一步堆砌了需求端的力量。同時，年初又是新債發行的淡季，到期債券較多使得凈供給維持低位，難以跟上需求擴張的腳步。如此背景下，市場整體處于供不應求的狀態，一級市場持續火爆，招標利率不斷走低。而發行利率牽引現券收益率下行，也是年初以來債券市場的一大特征。

　　動力式衰 風險漸成關鍵詞

　　資金充裕加上供需失衡，促成了2013年債券市場“開門紅”，也為農歷龍年的收官之戰畫上圓滿的句號。告別“龍擺尾”，債市蛇年運程剛剛起航便遭遇波折。

　　從收益率曲線上看，春節后頭幾個交易日尚保持平穩，但從上周后半周開始，從利率債到信用債相繼出現不同程度的收益率反彈，尤以短期品種較為明顯。截至27日，1年期國債收益率自低位約上行7BP，銀行間1年左右短融中票在本周初也出現5-7BP上漲，而交易所活躍高收益品種一度自低點反彈20-30BP。

　　行情節后變臉，關鍵仍是在資金面。春節過后，央行沒有延續逆回購操作，而是在上周二重啟正回購操作。雖然在現金回流作用下，上周資金面基本平穩，但流動性對債市的邊際推動只剩下最后“一口氣”。在本周二央行繼續開展正回購后，這最后“一口氣”也很快用完，資金利率開始大幅反彈，推動收益率曲線短端展開糾偏。機構認為，正回購重啟基本宣告資金面最寬松的階段，特別是市場流動性預期最樂觀的階段已經過去。作為支撐年初以來上漲的最核心因素，資金面寬松見頂意味著行情失去了繼續演繹的中流砥柱。

　　短期來看，債市供需關系繼續偏暖，投資戶持續發力使得收益率一級帶動二級下行的邏輯依舊成立，但從季節規律上看，春節后債券供給節奏逐步加快是大勢所趨，配置行情能夠給現券收益率帶來多大的下行空間值得商榷。

　　對債市而言，資金面、供需關系這兩項驅動力不是已消失就是將弱化。瑞銀證券認為，隨著新一輪宏觀數據披露期開始，行情或逐步過渡到以基本面為主導的階段上來。而基本面被認為是今年債市風險勝于機會的重要依據。此前1月份的數據顯示經濟延續復蘇勢頭，社會融資總量和信貸強勁增長尤其強勁。瑞銀證券指出，鑒于社會融資總量的超預期增長將大幅改善實體經濟流動性，且新增信貸結構改善反映實體經濟總需求提升，一季度經濟增速的預測可能面臨上行風險。從經濟增速面臨上行風險、流動性支撐減弱以及2月份通脹可能出現明顯回升這幾點來看，債市收益率上行壓力大于下行壓力。

　　分析人士表示，考慮到利率市場化背景下，存款再配置的需求釋放還在延續，債市供需關系的逆轉將是漸進的過程，央行在明確流動性的“下限”后，將維持資金面基本穩定而非大幅收緊，從現在到兩會前這段時期又是數據、政策的真空期，因此盡管收益率下行動力衰減，但還不至于出現大幅的調整；從更長時間來看，基本面隱含的利率上行風險則值得關注，3月中上旬的數據披露期將是重要的觀察窗口。

　　縮久期 減杠桿 持守勢

　　投資策略方面，多數機構表示，經歷了一波“小陽春”的債券市場調整風險較前期將有所加劇，建議投資者保持短久期的防守型操作，并適當降低杠桿水平將前期累積的部分收益兌現。瑞銀證券建議投資者仍采取偏防御的策略，利率產品中推薦收益率相對高，同時久期相對短的政策性金融債和浮息債，政策性金融債和國債之間的利差仍可能繼續壓縮。

　　信用債是前期市場上漲的主力，未來市場風向掉頭會否令其遭遇大幅調整是市場比較關心的問題。對此，申銀萬國認為，央行調控流動性將是漸進和溫和的，因此信用債的調整速度不會很快，持續時間則可能比較長。中金公司則表示，考慮到一季度內資金面仍有望維持寬松，且目前尚未看到供給顯著反彈的跡象，信用利差和評級間利差短期內將繼續維持在低位。不過由于信用利差和評級間利差都已經偏低，交易價值空間也明顯縮小。

　　交易所高收益債方面，中金指出，在其他品種利差和交易空間下降的情況下，高票息仍然是吸引市場需求的主要因素，加上供給在假期前后階段性下降，供需關系看短期內高收益債發生大幅調整的可能性也較小。不過內在價值不斷下降，建議趁流動性好適當降低倉位的操作策略，未來政策和流動性的變化仍然可能引發高收益債的調整。