在經濟下行但復蘇預期胎動的背景下，運行節(jié)奏反復、基準利率上行與信用利差收斂，成為2012年債券市場非典型牛市的典型特征。進入2013年，隨著市場對短周期經濟與通脹回升預期的一致，風險漸增恐將成為整個市場共同面臨的問題，僅靠中低等級信用債支撐的牛市難以維系。不過，機構指出，牛市退場并不等同于行情全面轉熊，考慮到經濟復蘇與通脹上行力度均可能有限，2013年債市收益率或中樞上行但風險可控。

　　2012年

　　牛市下半場 信用擔主角

　　伴隨著經濟與通脹向下拐點的確立，2011年四季度起債券市場邁入新一輪牛市。彼時，在基本面確定性下行預期的支撐下，債市各券種收益率全面走低，行情演繹遠遠超出機構預判的小牛或慢牛的范疇。而到2012年，盡管經濟和通脹迎來了雙下行的實質兌現，預期的微變卻將債市帶離了標準牛市的軌道，利率走勢頗為跌宕起伏，信用利差變化一波三折，利率債與信用債回報率之間差異巨大。

　　結合10年國債收益率及10-1年期限利差走勢來看，2012年利率債行情大致可劃分為四個階段：年初至5月上旬，經濟漸露復蘇預期疊加春節(jié)流動性干擾，利率債收益率曲線陡峭化上移，10年國債收益率自3.40%水平上行至3.55%一線；5月中旬至7月中旬，宏觀數據快速回落，復蘇預期被證偽，加上央行降準降息，收益率曲線重現陡峭化下移，期間10年國債收益率于7月11日下探3.24%的本輪行情最低；7月下旬至9月下旬，降準預期屢屢踏空，短期流動性吃緊，且通脹見底回升預期增強，利率債收益率掉頭平坦化上行；10月份至年底，經濟拐點效應遞減，通脹則低位徘徊，10年國債收益率在11月初創(chuàng)出3.60%的高點后持續(xù)震蕩，利率市場呈現牛皮市特征。

　　全年來看，2012年利率債收益率一波四折、重心抬高，雖然持有期總回報為正，可繼續(xù)將行情定義為牛市，但價差回報為負，則表明行情又兼具小熊市的特征。總體而言，2012年利率市場處于典型的“小年”狀態(tài)。

　　相比之下，2012年則是信用債的“大年”。從中債指數來看，2012年信用債總財富指數上漲6.26%，漲幅遠高于國債總財富指數的2.72%。除去更優(yōu)的票息回報以外，信用債還為投資者奉上了可觀的資本利得。在基準利率上行背景下，這有賴于信用利差的收斂。

　　根據信用利差變化，2012年信用債行情可分為三個階段：年初到6月中旬，在基本面樂觀錯覺、違約擔憂降低的刺激下，信用債走出了波瀾壯闊的牛市行情，低等級品種信用利差下行超過200BP；6月下旬至9月底，受資金吃緊、機構獲利回吐影響，信用利差一度大幅反彈；10月初至年底，不同風險特征的產品信用利差出現分化，高等級繼續(xù)震蕩上行，中等級震蕩持穩(wěn)，低等級則重新回落。

　　全年來看，2012年信用利差一波三折、總體回落，低等級好于高等級；中低等級信用債行情雖在三季度有所反復，但全年收益率下行可觀，屬于典型牛市。

　　在經濟、通脹兌現下行預期的背景下，2012年基準利率上行、信用風險升溫，與典型牛市特征存在一定出入。這背后的原因或在于經濟尋底過程中預期由衰退向復蘇的漸變，而經濟預期與經濟現實之間的偏差導致了行情運行節(jié)奏的波折，但從全年來看，利率及利差變化的方向與經濟逐漸觸底回升的實際情況還是比較匹配的。

　　2013年

　　基本面不利 牛市退場

　　如果說2012年基本面預期的漸變，造就了利率債與信用債之間機會的不對等，那么進入2013年，隨著市場取得對短周期經濟與通脹回升預期的一致，風險漸增恐將成為整個債券市場共同面臨的問題，僅靠中低等級信用債支撐的牛市行情或難以維系。

　　在經濟增長層面，多數機構預期2013年國內經濟將迎來短周期溫和復蘇。瑞銀證券指出，在基建投資引領下，中國經濟存在短周期復蘇動力。庫存周期的啟動、政府換屆后可能帶動新一輪基建投資加速、房地產投資企穩(wěn)、美國經濟復蘇帶動外需改善以及基數效應等，均使得經濟基本面短期內面臨上行的趨勢。

　　在物價運行層面，機構對于通脹拐折上行的分歧也不大。招商銀行指出，自2012年11月開始，CPI同比再度回升至2.0%以上的水平，加上年底及春節(jié)因素，食品價格趨勢性抬升將在2013年一季度持續(xù)，通脹環(huán)比回升的勢頭已經確立，其預計2013年CPI緩步抬升的趨勢將貫穿全年。招商證券認為，2013年通脹趨于上行，從分季來看，通脹漸次漸走高，四季度漲幅可能超過3%。

　　一旦經濟與通脹短期回升的預期兌現，無疑將動搖債券牛市的根基。進一步看，如此基本面下，債市來自于宏觀政策及流動性層面的正面推動也難以期待。中信證券預計，在經濟增長和通脹都見底回升的情況下，2013年貨幣政策將以穩(wěn)為主，降息的可能性較小，而準備金率的下調和逆回購將成為未來流動性調節(jié)的主要方式，資金面將保持“緊平衡”局面。

　　綜合而言，在基本面、政策面與資金面正面貢獻不足，甚至正逆轉為負面力量的背景下，基準利率已不再具備下行的想象空間。在此基礎上，信用債若要維持牛市，只能依靠進一步積壓信用利差。但有機構指出，高等級信用債與利率債聯動緊密，信用利率目前雖仍處于均值水平之上，但脫離基準利率走出獨立行情的可能性較小；城投債和低等級中票信用等級利差則已降至歷史低位，未來難有進一步縮窄空間。因此總體來看，2013年債市繼續(xù)演繹牛市的可能性不大。

　　后牛市時代

　　風險可控 票息為王

　　值得一提的是，牛市退場并不等同于行情全面轉熊，考慮到經濟復蘇與通脹上行力度均可能有限，機構預計2013年債市收益率中樞整體將有所上移，但不存在大幅上行的條件，風險可控。由于資本利得下降，票息將是投資的主要收入來源，信用債價值依舊占優(yōu)。

　　光大證券指出，在基建投資的托底下，2013年經濟將緩慢企穩(wěn)，但長周期力量決定著經濟整體強度依然將較為有限，實體經濟回報率大幅反彈的概率不大，從而制約收益率反彈的幅度。華泰證券指出，目前經濟處于弱勢回暖的狀態(tài)，通脹仍在低位運行，未來兩者出現超預期快速回升的概率都很小，收益率大幅上行的風險并不大。

　　就利率債而言，中信證券表示，增長和通脹溫和回升將是2013年基本面的主線，國內政策面及資金面有望維持相對平穩(wěn)狀態(tài)，受此影響，利率產品收益率大幅突破向上或向下的概率均不大，將延續(xù)區(qū)間震蕩的走勢。但考慮到基本面狀況較2012年有所改善，中長期利率產品收益率波動中樞將有所抬升，且曲線將改變過于平坦的形態(tài)，陡峭化將成為主要趨勢。申銀萬國等機構認為，2013年利率市場可能逐步迎來從“牛尾”到“熊頭”的切換。

　　同時，信用債市場則可能重蹈由大年向小年轉換的覆轍。華泰證券指出，但隨著債市擴容，各評級資質下移必將是長期趨勢，信用利差缺乏下行的動力，2013年信用債收益率呈現窄幅波動的概率較大。國泰君安證券也表示，2013年經濟溫和復蘇預期下，企業(yè)利潤將筑底回升，信用利差或向歷史中值回歸，而無風險利率上升幅度有限，全年行情緩和，機會風險皆有限，信用債投資以票息收入為主，中低等級為佳。申銀萬國證券進一步指出，2012年的大年行情很難延續(xù)，2013年信用債更可能是小年行情。從收益率看，年底比年初收益率會出現一定幅度上行，凈價略有虧損，但如果算上票息，全價仍有正收益。