監管≠打擊

　　廣義基金機構已成為中票企業債等信用債增持主力

　　今年以來，在信用債市場以數萬億量級膨脹的同時，包括銀行理財在內的廣義基金同步擴容，導演了一場信用債供需兩旺的火熱行情。在信用債擴容不見減速的背景下，未來需求端能否跟進將是影響行情走勢的關鍵。值得注意的是，近期多起理財產品違約，將以銀行理財為主要表現形式的影子銀行推到了輿論的風口浪尖，關注監管政策可能的變動對于判斷信用債市場的未來走勢具有現實意義。有市場人士指出，政策變動對信用債投資影響幾何，將取決于監管層“是疏還是堵”。對此，多位分析人士均認為監管“宜疏不宜堵”，而未來銀行理財等規范發展，仍可為信用債券提供穩定的需求支撐。

　　“廣義基金”齊捧債

　　理財產品占大頭

　　2012年行將收尾。站在大類資產的角度，今年的證券市場屬于“債券時刻”的觀點毋庸置疑。然而，從產品類屬來看，今年債市實際呈現出利率、信用“兩重天”格局，相對于無風險利率不降反升，信用債收益率出現全面下行，將今年稱為“信用債投資時刻”可能更為貼切。

　　在弱市環境中，信用債券因較好兼顧安全性和收益水平而受到青睞合乎情理，但在信用債市場以數萬億的量級膨脹的背景下，二級市場行情還能如火如荼則實屬難得。這意味著，信用債需求在以更快的速度擴張。

　　信用債新增需求來源于兩個方面，一是市場存量資金調整資產配置；二是市場新增投資資金。分析人士指出，今年包括銀行理財、債券基金、證券信托、券商資管等在內的廣義基金機構大舉擴容有力吸納了新發信用債的不利沖擊，成為驅動信用產品收益率下行、利差縮窄的主要動力。

　　中債登債券托管量數據顯示，今年前11月托管量增長(近似于債券凈供給)最顯著的信用產品分別是企業債5402.97億元和中票4796.50億元。企業債新增托管量中，有2992.72億元來自于基金，占比55%；中票新增托管量中，有3344.14億元來自于基金，占比70%。在主要的信用債持有人中，基金已超過商業銀行和保險，成為最主要的增持力量。而此處的基金即是指廣義型基金機構。

　　與之相應，今年以來債券型基金、券商資管、債券投資信托等廣義基金規模都大幅度上升。據Wind統計，截至12月18日，今年共成立新證券基金239只，募集資金合計5802.86億元，超過去年全年的五成以上，其中貨幣債券型109只，募資4285.72億元，占比73.86%；新成立券商資管173只，共募資863.45億元，超過去年全年三成以上，其中貨幣債券型91只，募資626.99億元，占比72.61%。而信托業協會的數據顯示，今年前三季度新增債券投資信托項目623.46億元，超過股票、基金類投資信托總額。

　　不過，在銀行理財產品面前，這些機構充其量不過是“小巫”。據銀監會統計，截至今年9月末，市場存續的理財產品規模已經達到6.73萬億，比去年年末的4.59萬億增長了逾兩萬億、增幅近47%。而且，理財產品中債券投資占比較高，根據Wind統計，理財產品的基礎資產有27%是債券類資產。

　　國泰君安證券指出，今年年底銀行理財余額有望達到7萬億，其中約60%會投向貨幣債券市場。未來在廣義基金中，銀行理財將成為主導力量。

　　監管≠打擊

　　規范理財或是好事

　　銀行理財產品瘋狂發行的確為信用債提供了巨大的潛在需求，然而這一狀況能否持續卻值得關注，尤其是在信用債市場擴張步伐還絲毫看不到減速跡象的情況下，如果需求端無法跟上供給端的擴容速度，其對信用債二級市場的影響是顯而易見的。

　　值得注意的是，近期先后曝出的“員工私售理財產品巨虧”事件，將“影子銀行”的話題推到了輿論的風口浪尖。更有業內人士表示，為防止中國“影子銀行”成為“旁氏騙局”，清理與整頓“箭在弦上”。而近幾年，中國的影子銀行最典型莫過于商業銀行理財產品，即通常所說的銀行“資金池”業務。如果清理整頓，銀行理財自然首當其沖。

　　中投證券分析師指出，針對“影子銀行”進行整頓的政策風險值得關注，未來可能會影響到信用債資本成本上升和理財配置意愿。

　　南京銀行分析師陳辰等則認為，未來理財產品監管增強，會對信用債投資需求產生何種影響，取決于監管層“是疏還是堵”。在這點上，多位分析人士均傾向于認為理財監管“宜疏不宜堵”。畢竟從國際經驗來看，資產管理業務已成為現代商業銀行的核心業務之一，發展理財等資管業務符合銀行經營轉型的歷史潮流。

　　招商銀行金融市場部高級分析師劉俊郁表示，未來對影子銀行體系及表外業務監控力度將進一步加強，但主要的著力點在于厘清影子銀行體系內權責不清的風險隱患，而不在于限制規模。對于理財產品，只要遵循風險收益匹配原則，則不應成為政策打擊的目標。劉俊郁認為，未來理財等表外資產對于低評級信用債的需求依然將較為穩定。

　　中信證券債券分析師楊豐認為，監管層直接在規模上對商業銀行理財產品規模加以控制的概率不大，可能性更大的是通過一定的風險管理指標進行間接監管。如果監管機構要求理財產品資產池嚴格與商業銀行表內資產隔離，否則計提一定的風險資本，同時對理財產品的資產負債期限錯配作出一定的要求，則可能降低商業銀行發展理財產品的積極性及其進行債券投資的需求，對信用債市場形成明顯的沖擊。但是從另一角度看，如果監管機構從控制流動性風險的角度，要求理財產品加大對債券等具有流動性優勢資產的配置比例，則對債券市場反而是一定利好，因此需要關注具體的監管措施，進而制定相應的投資策略。

　　某股份制銀行分析師在接受采訪時表示，我國商業銀行理財業務還具有廣闊的發展前景。伴隨著利率市場化進程的推進，包括政府在內的各類融資主體將進入金融市場進行融資，滿足各自的財務管理要求；而居民收入分配改革的進行、居民財富管理、投資意識增強，會主動增強對專業化理財產品的需求。另外，我國老齡化程度的提高以及居民先天性對銀行類金融機構的心理信賴，銀行業理財業務具有較好的現實基礎。我國銀行理財業務發展正處在一個客觀的歷史過程中，需要各相關方積極力量的加入。而銀行間債券市場健康有序穩健的發展為我國理財市場的發展提供了最基礎的資產支持。今年中央經濟工作會議明確指出，“堅決守住不發生系統性和區域性金融風險的底線”，這也為明年信用市場發展定下總基調，原有的零違約現象有望繼續，這也在部分上鼓勵市場機構對信用債的配置需求。

　　國泰君安證券分析師則從國際視野的角度指出，從美國經驗來看，未來隨著我國經濟和通脹雙雙步入穩定期，居民金融資產中存款或將持續下降，而存款轉移至各類基金、支撐信用債市場的需求將相應維持高速增長。