受通脹預(yù)期影響，本周債市收益率呈現(xiàn)“跳躍”式上揚(yáng)，一級(jí)市場(chǎng)利率帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)收益率續(xù)漲，關(guān)鍵期限品種國債、政策性金融債收益率上行均在20BP左右，并且利率債收益率曲線進(jìn)一步平坦化。

　　債券市場(chǎng)多空交織

　　中債提供的數(shù)據(jù)顯示，截至9月19日收盤，銀行間債券市場(chǎng)延續(xù)了趨弱的氛圍，整體收益率中短端以上行為主，長端微幅調(diào)整。

　　無疑，美聯(lián)儲(chǔ)Q E 3的推出一舉將中國利率推向了年內(nèi)高位，市場(chǎng)多頭信心潰敗，利率曲線也一舉逆轉(zhuǎn)了7月份以來的“熊市變平”，在上周轉(zhuǎn)為“熊市增陡”態(tài)勢(shì)。

　　多數(shù)業(yè)內(nèi)人士判斷，在年內(nèi)剩余時(shí)間內(nèi)，債券市場(chǎng)所面臨的環(huán)境利空因素將略多于利多。

　　首先，伴隨利率的加速調(diào)整，預(yù)計(jì)海外Q E因素對(duì)于國內(nèi)利率市場(chǎng)的負(fù)面沖擊最大峰值已經(jīng)度過，但是Q E因素所引發(fā)的未來一系列問題將長期沖擊國內(nèi)債券市場(chǎng)，這是在短期內(nèi)無法消弭的。目前來看，Q E對(duì)于國內(nèi)債券市場(chǎng)的顯性影響沖擊有兩方面，一是將通過推高國際通貨膨脹壓力的方式造成投資者對(duì)于輸入性通貨膨脹的擔(dān)憂；二是將在很大程度上抑制我國貨幣當(dāng)局對(duì)于政策的放松調(diào)節(jié)。前者主要影響長期利率，后者則對(duì)于短期利率的回落產(chǎn)生顯著的障礙。

　　其次，通脹水平在年內(nèi)再創(chuàng)新低的可能性不大。隨著季節(jié)更替，物價(jià)將在短暫下降后大幅反彈，雖然其中超越季節(jié)性的非預(yù)期通脹壓力不會(huì)加大，但數(shù)據(jù)上的回升仍然對(duì)債券利率走勢(shì)形成干擾，即通脹走勢(shì)在年內(nèi)剩余時(shí)間內(nèi)也難以對(duì)市場(chǎng)形成有力支撐。

　　再者，目前資金利率的中樞水平已經(jīng)被系統(tǒng)性抬升，債券利率體系被重新定價(jià)的可能性非常大。

　　來自招商銀行的研究觀點(diǎn)亦指出，受歐洲央行推出O M T計(jì)劃以及美聯(lián)儲(chǔ)Q E 3出臺(tái)的影響，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)回升，盡管經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然低迷，但市場(chǎng)選擇性忽視導(dǎo)致調(diào)整依舊。加上國內(nèi)近期頒布一系列財(cái)政刺激政策，股債蹺蹺板效應(yīng)成為打壓當(dāng)前債市的首要原因。

　　顯然，從年內(nèi)剩余時(shí)間來看，經(jīng)濟(jì)基本面的同步數(shù)據(jù)未必能敵得過現(xiàn)券重新定價(jià)的壓力。

　　寬松政策仍可期待

　　再就銀行間資金面而言，人民銀行于9月20日上午以利率招標(biāo)方式開展了550億元7天期和1050億元28天期逆回購操作，中標(biāo)利率分別持平于3.35%及3.60%。

　　鑒于本周公開市場(chǎng)逆回購到期規(guī)模為1400億元，減去央票及正回購到期60億元，以及2350億元的逆回購?fù)斗帕浚瑒t本周央行實(shí)現(xiàn)資金凈投放1010億元。

　　“28天逆回購的到期日在跨季、雙節(jié)后，央行加大該期限品種操作，一方面可以穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)跨季資金利率的預(yù)期，另一方面也表明9月降準(zhǔn)的可能性進(jìn)一步下降，同時(shí)可以完善短期資金利率曲線。”一位參與招標(biāo)的商行交易員向記者表示，“管理層之所以選擇加大28天品種的投放力度，旨在避免資金于小長假后大量到期，并對(duì)流動(dòng)性形成較大沖擊。”

　　毋庸置疑，央行的逆回購操作能夠較好地平滑貨幣市場(chǎng)利率，規(guī)避關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)和事件對(duì)資金面的沖擊，不至于出現(xiàn)流動(dòng)性顯著趨緊的極端情況。但在未來貨幣政策的判斷上，28天期逆回購重啟也并不意味著存準(zhǔn)兌現(xiàn)的可能性完全消失。

　　僅從公開市場(chǎng)操作的體量分析，由于央票到期量減少而央行短期逆回購滾動(dòng)進(jìn)行，因此自7月以來公開市場(chǎng)每個(gè)月的到期量均在5500億元左右，未來要實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模的凈投放則意味著央行公開市場(chǎng)操作的體量還需進(jìn)一步擴(kuò)大，這在實(shí)際操作中顯然壓力不小。

　　有業(yè)內(nèi)專家表示，鑒于外匯占款流動(dòng)趨勢(shì)當(dāng)前并沒有發(fā)生根本性改觀，所以央行依然存在通過存準(zhǔn)下調(diào)補(bǔ)充市場(chǎng)資金供給的必要性，盡管難以確定降準(zhǔn)時(shí)間窗口，但可預(yù)計(jì)未來依然會(huì)有1-2次以上的降準(zhǔn)空間。