美聯(lián)儲上周推出新一輪量化寬松政策——每月購買400億美元機(jī)構(gòu)抵押貸款支持債券(MBS)。同時，美聯(lián)儲決定延長維持超低利率的時間至少至2015年中期。QE3沒有規(guī)定截止時間，似乎顯示了美聯(lián)儲“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不力，購債舉措不息”的決心。但是，與前兩輪量化寬松相比，QE3對我國的影響已經(jīng)弱化，隨著由之帶來的恐懼心理歸于平靜和大宗商品價格高位回落，債市也將歸于平靜，中期仍值得看好。

　　前兩輪QE的影響 從“股強(qiáng)債弱”到“股債雙熊”

　　2008年11月，美聯(lián)儲宣布購買1000億美元政府擔(dān)保企業(yè)(GSE)債券及5000億美元按揭抵押證券。2009年3月，美聯(lián)儲宣布購買高達(dá)3000億美元長期國庫券，同時增加購買GSE債券和按揭抵押證券規(guī)模分別至2000億美元及1.25萬億美元。

　　QE1推出后，我國資本市場表現(xiàn)為股強(qiáng)債弱，股市大幅反彈，債券步入熊市。但值得注意的是，由于同期我國也放松了貨幣，四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計劃帶來的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了QE1，因此資本市場在此期間的表現(xiàn)不能全部用QE來解釋。

　　2010年11月3日，QE2出爐。6000億美元加上原來持有的即將到期的約2500-3000億美元的“兩房”MBS和機(jī)構(gòu)中長期債券再投資購買美國國債，市場迎來近9000億美元入市。

　　QE2推出后，隨著市場預(yù)期兌現(xiàn)，股市反而從3186點的高點回落，而長期利率也在4%的歷史高位震蕩至2011年三季度，資本市場呈現(xiàn)為比較明顯的股債雙熊態(tài)勢。此外，2010年信用債出現(xiàn)較大調(diào)整是由于供給過大，并非宏觀經(jīng)濟(jì)的原因。盡管中國緊縮貨幣政策加上通脹持續(xù)攀升，但長期利率未出現(xiàn)更大幅度的調(diào)整，則是由于市場意識到了經(jīng)濟(jì)中期調(diào)整的確定性，進(jìn)而看多長期利率債。

　　資本市場之所以產(chǎn)生完全不同的反應(yīng)，其本質(zhì)原因在于兩次QE后國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣政策完全不同。QE1后，國內(nèi)是通縮環(huán)境，中國同樣給予貨幣刺激，而且當(dāng)時國內(nèi)經(jīng)濟(jì)還有上升空間，因此出現(xiàn)股強(qiáng)債弱的走勢理所當(dāng)然。QE2推出之時，中國已是通脹環(huán)境，QE2的推出加劇了輸入型通脹的壓力，而此時經(jīng)濟(jì)下行還有可容忍空間，因此，貨幣政策選擇堅決加碼以控通脹，強(qiáng)力的貨幣緊縮和高通脹最終導(dǎo)致了股債雙熊的局面。

　　QE3影響減弱 四季度迎配債良機(jī)

　　就QE3對國內(nèi)資本市場的影響而言，我國貨幣政策成為最大的決定變量。

　　目前，我國中長期通脹壓力猶存，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾加劇，這使得貨幣政策較前兩次QE時更加難有作為。可以看到，即使沒有QE3，三季度貨幣政策放松已經(jīng)非常猶豫，而QE3推出后，中國再放松貨幣政策的空間則更為有限了。那么，貨幣政策是否會如QE2后從緊呢？目前中國經(jīng)濟(jì)的問題比2010年和2011年嚴(yán)重得多，流動性陷阱和資本外流是主旋律，再次從緊會進(jìn)一步導(dǎo)致投資活動的下降和地方債務(wù)泡沫的顯性化，經(jīng)濟(jì)將下行更快，甚至出現(xiàn)硬著陸風(fēng)險，因此繼續(xù)從緊的空間也很小。

　　可見，QE3對我國經(jīng)濟(jì)的影響已在淡化，不會改變中國經(jīng)濟(jì)中周期下行的趨勢。目前中國的貨幣政策已經(jīng)進(jìn)退兩難，維穩(wěn)式的政策恐怕是中期內(nèi)將保持的政策風(fēng)格，而維穩(wěn)能否帶來中期內(nèi)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，更多取決于制度改革、收入分配等結(jié)構(gòu)調(diào)整政策。我們認(rèn)為，制度變革是較為緩慢又充滿制約的，因此明年中國經(jīng)濟(jì)下行概率較大，而且會開啟7%的新增長中樞時代。即便今年經(jīng)濟(jì)短期出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)反彈，也不能持續(xù)。

　　從QE3對大宗商品的影響看，隨著QE3預(yù)期兌現(xiàn)，原油和基本金屬價格漲勢承壓，后期經(jīng)濟(jì)基本面對于其價格走勢具有更加重要的影響。加之全球糧食價格也在筑底，無論是通脹輸入壓力還是通脹預(yù)期都在弱化。因此，不宜高估四季度通脹壓力，四季度CPI不會超過3%。而且明年在失業(yè)和去產(chǎn)能的壓力下，如果政策保持中性，不排除會出現(xiàn)通縮。

　　QE3造成了短期內(nèi)市場對于通脹的擔(dān)憂，長端收益率出現(xiàn)了大幅攀升，但隨著恐懼心理歸于平靜和大宗商品價格高位回落，債市也將歸于平靜。總體來看，債市短期調(diào)整是通脹預(yù)期、資金緊張、政策預(yù)期落空和投資者行為共同作用之結(jié)果，調(diào)整還會持續(xù)，但空間或許有限。考慮到明年經(jīng)濟(jì)下行概率較大，通脹無憂，四季度將是利率品種和高評級信用債的配置良機(jī)。