債市下半年或轉(zhuǎn)熊
由于債市往往在下半年變臉，因此三季度常成為投資者建倉(cāng)或逃亡的最佳時(shí)間窗口。然而，現(xiàn)在各方信號(hào)矛盾重重，是不是留難下決心。
利率債從5月開始結(jié)束了之前三個(gè)月熊市增陡的趨勢(shì)，轉(zhuǎn)為牛市增陡，期限利差持續(xù)上行，6月的減息僅在當(dāng)日推動(dòng)長(zhǎng)債利率顯著下行，而那以后的兩周里，收益率不斷上行，10年期國(guó)債收益率甚至回升到了減息前的水平，這是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升預(yù)期占優(yōu)的結(jié)果。
然而，與此同時(shí)，基于1年期定存的利率互換則出現(xiàn)了持續(xù)倒掛，5年期品種的報(bào)價(jià)持續(xù)低于3年期品種，僅有2.6%～2.7%的低水平。這是市場(chǎng)預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將依然較差，未來仍將繼續(xù)減息的表現(xiàn)。
一般而言，利率互換市場(chǎng)受離岸市場(chǎng)的影響，而債券市場(chǎng)則反映國(guó)內(nèi)投資者的預(yù)期，這兩個(gè)市場(chǎng)的沖突反映出內(nèi)外部投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的不同。
現(xiàn)在，經(jīng)濟(jì)增速在下滑，CPI在下降，似乎不到減倉(cāng)的時(shí)候，但收益率水平已經(jīng)很低，政策也開始轉(zhuǎn)向保增長(zhǎng)，資金面在6月末驟然緊張，交易員心里越來越不踏實(shí)。這個(gè)問題的實(shí)質(zhì)是，我們處在市場(chǎng)周期的什么位置，拐點(diǎn)會(huì)在什么時(shí)候來臨？
去年四季度，銷售下降、工業(yè)品價(jià)格下降、生產(chǎn)下降，而年初流動(dòng)性改善和外需回升又令總需求暫時(shí)企穩(wěn)，但疲弱的外需和歐債危機(jī)在二季度再次對(duì)總需求發(fā)起了沖擊，這使得二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面轉(zhuǎn)差。但如今，下游商品的銷售量企穩(wěn)回升，代表私人部門住行需求的房地產(chǎn)和汽車銷售都有了一定程度的改善，只是還處在量升價(jià)跌的回升初期。實(shí)際固定資產(chǎn)投資增速也已開始回升，上游資源類產(chǎn)品的跌幅開始超過中下游工業(yè)品價(jià)格的下跌速度，這些特征都符合總需求復(fù)蘇初期的特點(diǎn)。
在這一階段，企業(yè)利潤(rùn)還會(huì)繼續(xù)變差，利潤(rùn)回升有待去庫(kù)存化的結(jié)束，之后才是生產(chǎn)的回升。由于當(dāng)前的庫(kù)存水平依然很高，特別是商品房待售面積依然很高，因此，本輪經(jīng)濟(jì)回升的第一階段可能經(jīng)歷較長(zhǎng)的時(shí)間，2009年上半年快速反轉(zhuǎn)的情景不會(huì)重現(xiàn)，但隨著投資和信貸的回升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的底部已基本探明。
這意味著，債券市場(chǎng)的牛市可能在下半年出現(xiàn)拐點(diǎn)。從交易的角度看，下半年利率債的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于機(jī)會(huì)，牛市增陡可能轉(zhuǎn)化為熊市增陡；而信用債與通脹和流動(dòng)性的關(guān)系更為密切，投資者若是對(duì)經(jīng)濟(jì)回升速度有疑慮，還可以再等一個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再做決斷。
從更長(zhǎng)期的視角來看，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)企穩(wěn)回升，歐債危機(jī)多是脈沖式的影響，其問題的長(zhǎng)期解決難逃赤字貨幣化的舊窠，通脹才是更可能的中長(zhǎng)期趨勢(shì)。因此，莫為了當(dāng)下的恐慌而對(duì)明年的債市過度樂觀。
(作者為平安證券固定收益事業(yè)部研究主管)
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