投資要點資本市場改革重大進展，四大改革鋪開。證監會與國務院在周六發布四大改革方案，涉及新股發行體制改革、優先股試點、分紅體制改革與退市制度改革。

　　新股發行體制改革較意見稿有明顯改善，提高新股定價效率。新股發行體制改革最終稿相較于意見稿在發審制度與發售制度均有明顯改善，大方向是市場化，具體有四大方面的重要改變：1）發審制度明確推出注冊制，并限制證監會審核時間為3個月。2）網下配售的自主配售制度進一步完善，剔除10%的最高報價并降低詢價者數量，從而提高詢價者獲配比例，有助于提高新股定價效率；3）網上實行改良式的市值配售，根據非限售股市值與申購資金量進行配售，先繳費再配售，一方面緩解IPO重啟對于二級市場資金的分流，另一方面在一定程度上抑制打新資金可能造成的二級市場波動性加劇；4）引入存量發行，降低發行價格。

　　優先股試點增量先行，基本符合預期，對股市流動性利大于弊。優先股試點平穩起步，體現在三個方面。一是對于優先股實行了規模雙限；二是設置了表決權恢復；三是規定公開發行的優先股必須是可累積種類的（銀行發行的補充資本類優先股除外）。整體來看，優先股對于股市流動性利大于弊：1）試點中明確全國社會保障基金、企業年金投資優先股的比例不受現行證券品種投資比例的限制，優先股對于二級市場存量資金分流的效用有限；2）優先股試點中允許非上市公司非公開發行優先股，在IPO即將重啟的大背景下可以分流部分資金需求壓力。3）部分再融資優先股采取非公開方式進行發行，優先股不能在二級市場交易，也會緩解后續資金需求壓力。

　　分紅制度完善后A股分紅比例有較大提升空間，提高上市公司治理能力。證監會將企業分為成熟無重大資本支出、成熟有重大資本支出及成長有重大資本支出三類，要求其分紅比例應分別在80%、40%與20%。雖然指引未對分紅做強制要求，但是明確表明證監會將在日常工作中對上市公司分紅做密切關注，并可能采取相應的監管措施，進行行政處罰。2012年A股公司分紅比例僅為24%，從指引要求的分紅比例來看，A股上市公司分紅比例依然有較大提升空間。分紅體制的完善將提高上市公司治理能力，改善我國"重融資、輕投資"局面。

　　不允許創業板借殼上市，完善退市制度改革。在退市制度改革之前，我國唯一可以量化A股退市的標準只有"連續虧損退市法則"，但股市成立20多年以來退市的公司寥寥無幾，反而借殼重組造成了ST股票有可能成為獲得超高額回報的黑馬股票，造成了很多中小投資者非理性的投資理念。不允許創業板借殼上市正是退市制度改革的一部分，借鑒了香港的經驗，香港市場采用了關閉殼資源后路的上市規則，一旦注入資產量超過殼公司資產量，或者殼公司控股權易手，都需要按照IPO流程處理。未來可能建立直接退市制度。

　　投資建議：長期利好短期利空，大盤藍籌突顯價值。四大改革方案將改善我國"重融資、輕投資"局面，從而改善股市長期資金供需失衡的狀況，降低長期風險溢價，利好于長期股市。短期而言，雖然我們認為IPO重啟對于股市流動性實質性影響有限，一方面已過會企業IPO之后可能會有一段時間的IPO空窗期，另一方面長期風險溢價的下降，資金供給的上升會抵消部分IPO速度加快對于資金面的負面影響。但是由于注冊制改革在我國首次實行，IPO提速的擔憂依然會打壓短期市場情緒。從結構來看，證監會推出的資本市場改革方案對大股票略好，小股票短期將迎來風險釋放。配置上，建議抓大放小，全面參與券商股的上漲行情，同時關注券商"影子股"、創投概念股、優先股試點（銀行、電力公用等）帶動的主題機會。

    (毛長青 劉浩波 秦培景 )

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