百貨行業：分化成為常態 前瞻性精選個股
收入增速下滑，毛利率提升：1H12年百貨類上市公司實現收入1025.7億元，同比增長20.50%。從半年報運營的情況來看，收入增長較快的公司具有以下特點：1、外延式擴張較快的公司增速顯著快速內生性增長公司；2、中西部地區門店增長快于東部地區。另外上半年伴隨家電消費刺激性政策取消及房地產政策限制及網購影響，家電銷售出現明顯下滑，由于家電毛利率較低，因此家電占比減少導致行業整體毛利率出現明顯上升，1H.2012年百貨子行業實現毛利率為19.32%，同比增長0.36個百分點。
費用壓力較大，凈利潤增速同步或慢于收入增速：人工成本及租金成本占到總費用的50%以上，受人工成本上漲及租金上調影響，百貨費用相對剛性的特點也受到挑戰，在銷售增速放緩及費用剛性上漲背景下，1H.2012年百貨行業實現期間費用率為19.32%，同比上漲0.63%，致使百貨行業凈利潤增速從過去遠遠快速銷售收入增速的特點逐漸變成利潤與銷售收入同步增長或慢于收入增長，但增長趨勢要好于超市和專業連鎖。
三季度難超預期，預計2012年銷售收入增速10-13%：從7月份銷售數據來看，我們認為百貨行業在淡季中難有超預期表現，甚至環比增速差于二季度，行業明顯回暖的跡象還沒到來，未來大規模促銷仍是維持同店增長的重要手段。伴隨中秋節及十一黃金周的到來，百貨行業銷售或將出現亮點，考慮到2012年天氣變冷較早，4季度再次出現暖冬的概率較小，以及2011年高基數效應消失，預計4Q.2012年百貨行業銷售增速在10-15%左右，預計2012年整體銷售增速在10-13%左右。
行業下半年展望：此次零售行業的景氣下滑周期不會像2009年那樣4萬億投資政策出臺后行業僅僅經歷一個季度的低迷迅速反轉，此次行業景氣下滑一方面受經濟增速放緩影響，另一方面行業競爭格局發生嚴重變化，因此預計百貨行業的持續低迷或者說景氣周期下滑周期將會比2009年更長。面臨激烈競爭，行業內不具備規模優勢的弱小企業瀕臨虧損或破產邊緣，這也促使2012年產業資本增持或管理層頻繁集中增持力度和幅度前所未有，預計未來行業內兼并或將掀起新一輪高潮，行業集中度將會進一步提升，資產質量也將會進一步優化。上市公司中具有稀缺網店資源優勢和商業地產升值潛力的公司競爭優勢逐漸顯現。
投資建議，低估值提供安全邊際：行業受經濟增速下滑及其他業態沖擊，從2011年開始持續低迷，歷史上享受高估值溢價的階段已經過去，銷售數據的不景氣以及市場的過度擔憂，讓行業整體的估值、市凈率、市效率都處于歷史最低點，考慮傳統商業物業資源具有稀缺性，物業價值較高，較目前市值有較高溢價，擁有較高的安全邊際。建議重點關注合肥百貨(000417，買入)、海寧皮城(002344，買入)、友好集團(600778，未評級)等。
風險分析：
1、經濟持續低迷，同店增長慢于預期；
2、人工及租金快速上漲吞噬凈利潤。
（東方證券）
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