記者 鐘志敏

　　從2007年9月，證監會正式啟動證券公司直投業務試點以來，券商直投業務迅速發展成長為國內PE市場上一支不可小覷的力量。據清科研究中心統計，截至2012年上半年，共有38家證券公司獲得了直投業務資格，已披露累計投資額約275.98億元，平均賬面回報4.8倍。

　　值得注意的是，從2011年開始，券商直投賬面回報出現下滑的趨勢，清科研究中心分析師蔡建飛表示，主要是宏觀經濟呈現繼續走低的態勢，直投業務逐漸回歸理性。此外，并非所有券商均實現了樂觀的收獲。

　　投資空間巨大

　　截至2011年，獲批的38家券商凈資本總額約為3742.86億元人民幣。券商使用自有資金進行直接投資業務，證監會規定上限為證券公司凈資本的15%。以此計算，可用于直接股權投資資本量約為561.43億元，目前，券商直投子公司累計披露投資273筆，總投資約275.98億元，市場規模成長迅速，還存在很大的投資增長空間。

　　從2007年至2011年券商直投投資統計來看，不管是投資案例個數，還是累計投資金額都呈現了快速增長的趨勢，到2011年底，中信證券旗下的金石投資、海通證券旗下的海通開元以及國信證券旗下的國信弘盛均有28筆或以上的投資，而平安、廣發、光大等眾券商也紛紛展開直投業務，投資案例數逐年增加，與前三位的差距正在一步步縮小。

　　目前來看，直投業務的發展基本上是沿著政策導向的腳步在進行。在業務開始之初，券商僅能使用自有資金進行直接投資業務。2011年7月，證監會下發《證券公司直接投資業務監管指引》（簡稱“監管指引”），該文件一方面再次明確了證監會對于券商直投設立條件、業務范圍、運營管理、風險控制等方面的具體要求；另一方面，《監管指引》放開了券商直投公司成立直投基金，向第三方投資者進行募資的權限，使得券商直投公司得以突破原有投資規模不得超過券商資產15%的限制，為其轉型成為專業化PE基金管理機構提供了支持。截至2012年5月，已有4只券商直投基金獲批成立。其中，2011年6月成立的中金佳泰產業整合基金已完成首輪募資，金石投資、海通開元、華泰資金旗下的直投基金也相繼獲批。自2007年試點方案實施以來，券商直投業務逐漸轉向自有資金加第三方資金的時代，管理資本量也節節攀升，但就目前來看直投子公司投資規模依然受母公司凈資本影響，新的投資模式還需要時間的檢驗。

　　退出回報下行

　　進入2012年以來，眾券商直投迎來了“收獲期”，成功退出筆數從2009年的6筆增長到2011年23筆，增長幅度高達73.9%，而僅2012年上半年就已經有16筆退出。

　　值得注意的是，從2011年下半年開始，券商直投賬面回報出現下滑的趨勢，2011年下半年為3.25倍，2012年上半年為3.39倍，都低于平均賬面回報。蔡建飛表示，主要是宏觀經濟呈現繼續走低的態勢，直投業務逐漸回歸理性。此外，并非所有券商均實現了樂觀的收獲。

　　數據顯示，國泰君安創新因1筆賬面回報16倍的退出居首，國信弘盛、平安財智、國元股權投資并列第二位，而以退出筆數居首的金石投資僅實現4倍的平均賬面回報。平均投資周期17個月，2009年10月30日，金石投資退出神州泰岳，其投資周期只有短短的4個月時間，創下了券商直投投資周期的最短紀錄。

　　從退出渠道上看，累計實現的60筆IPO退出中涉及企業60家，其中深圳創業板為主要的退出通道，共有28筆，占總退出筆數的46.7%；其次是深圳中小企業板，共實現退出21筆，占總退出筆數的35.0%；此外，上交所、香港主板、香港創業板也均有成功退出的案例，共計11筆。

　　從回報上來看，2009年至2012年上半年，券商直投退出平均回報倍數為4.86，回報水平一般，但與創投機構不同，券商直投一般具有項目資源豐富的天然優勢，投資周期一般比較短，統計的2009至2012年上半年退出案例中，平均投資周期約為17個月，最長不超過38個月，并且有57筆IPO退出案例中主承銷商為投資方的母公司。直投+承銷幾乎成為約定俗成的方式，從券商整體收益角度分析，直投業務拓寬了證券公司的收入渠道，改善了券商收入結構和盈利模式，有可能形成新的利潤增長點。

　　目前，國內券商仍以傳統業務為主，而直投作為一項創新業務將改變券商現有業務模式，增加券商盈利渠道，平滑因市場波動而造成的業績波動，并且有利于深層次地挖掘客戶價值。但是，券商直投發展到現在并非一帆風順，不少券商直投開始面臨發展中的瓶頸，規模受限、缺乏市場化激勵機制等問題凸顯，“直投+承銷”的模式也引來不少爭議，利益傳輸上的灰色地帶一直是爭議的焦點。

　　蔡建飛認為，雖然目前國家對券商直投監管的力度正逐漸加大，但從已經頒布的政策來看，引導、扶植意圖明顯。隨著直投PE基金逐步成立、試行，券商直投股權投資業務會逐漸解決投資規模限制的問題、在保持原有直投業務的同時，向專業化PE機構轉型，并且投資項目階段也開始前移，從業務初期主要依靠母公司背景投資擬上市項目，向隨著市場環境變化，開始重視中前期項目的方向轉變。（鐘志敏）