□記者 王棟琳

　　經歷了7年的升值長跑，人民幣兌美元累計升值幅度最高超過30%，人民幣在2012年來到一個歷史性的關口。在匯率重估逐步到位、經濟減速、金融危機后續效應等因素作用下，人民幣匯率短期已經升值到位。隨著經濟結構調整深入和購買力平價發生變化，人民幣匯率走勢中期進入迂回區，具體表現為雙向大幅波動將更為明顯，階段性升值和貶值都可能成為常態。下半年及明年全球投資市場仍面臨歐債危機、地緣風險等諸多不確定因素，資金風險偏好降低將繼續帶來階段性貶值壓力。

　　匯率趨向平衡

　　要探討人民幣究竟將升值還是貶值，首先要判斷人民幣匯率是否已達到合理均衡水平。有關人民幣合理均衡匯率的討論從2005年匯改之日起就沒有停止，主流觀點包括官方表態均一度認為，人民幣何時能達到均衡水平很難說。但是，央行在2011年10月首度提出，人民幣正逐漸趨于合理均衡水平。央行副行長、外匯局局長易綱2012年7月表示，人民幣已非常接近均衡匯率水平。實際上，這意味著一個“質變”的發生，人民幣長期大幅升值暫告段落。過去七年人民幣兌美元年均升值超過4%，未來可能難以復制這樣的多年連續升值。

　　首先，合理的匯率水平由相對購買力平價決定，這一平價很難界定。中美兩國社會存在收入、消費、文化等諸多差異。此前有專家依據“巨無霸指數”，對比中美漢堡包價格，認為人民幣仍低估44%(2011年8月數據)，這部分反映了食品領域體現的購買力平價對比。但與此同時，中國也有一些商品價格高于美國，例如汽車、油價、住房等，按照以上邏輯對比兩國價格，人民幣要高估至少30%左右。因此，單純用購買力平價來衡量，人民幣匯率在不同商品上有高估也有低估，但已經脫離多年前的絕對低估狀態，最根本的原因是近年來中國勞動力、資源、土地、資金等各類成本上升。

　　其次，決定匯率水平的因素還包括國際收支狀況、經濟增長率、相對收入水平、勞動生產率、關稅與配額、利差、預期等。

　　其中，國際收支平衡狀況是匯率是否失衡的直接反映，一貫被國際機構作為指責人民幣“低估”的主要依據。我國的國際收支平衡在2012年上半年同樣發生“質變”。外匯儲備在2月達到3.31萬億美元的頂峰后，出現了連續3個月的凈減少。外商直接投資(FDI)從2011年11月開始連續6個月負增長，而中國上半年海外投資出現了較大幅度的增長。2012年一季度中國國際收支平衡表顯示，比起2011年一季度，中國經常項目和資本項目盈余“雙降”，降幅分別是18%和35%。資金流入流出的力量對比正發生顯著變化。國際收支更趨平衡，這是匯率逐步趨于均衡的直接證據。

　　經濟增長率影響著其他幾項決定匯率水平的因素，也是最重要的決定因素。中國GDP增幅在2012年上半年也出現了趨勢性變化，一方面是官方主動放棄“兩位數”增長，下調年度經濟增速目標，另一方面中國經濟承受了來自內外的壓力和挑戰。2012年二季度GDP增速7.6%，連續6個季度回落，并創下13個季度以來的新低。十多年的經濟高增長已迎來真實的拐點，這將深刻影響中國經濟的方方面面，包括匯率。

　　毫無疑問，中國經濟增速仍屬世界前列。但與發達國家比起來，中國的快速增長優勢正在縮小。與新興市場國家比起來，中國的快速增長優勢甚至可能被超越。有專家預期，印度經濟增速可能在兩三年內趕超中國。總之，支持人民幣匯率長期升值的關鍵因素在2011年底到2012年上半年，“不約而同”地發生了重大變化。

　　長期匯率重估基本完成

　　人民幣7年升值的最重要背景是2005年7月匯率形成機制改革帶來貨幣價值重估。20多年來人民幣掛鉤美元積累形成的貨幣重估壓力，在幾年時間里集中釋放，是近年人民幣快速大幅升值的重要原因。

　　在對外開放和中國經濟高速增長較長時間后，人民幣仍實行固定匯率；同時美元指數經歷了從1985年130的高點到2005年80的低點，美元貶值幅度超過30%。二者之間的錯位在2005年前后激化凸顯，中國果斷開啟了人民幣升值之路。但這樣的升值原因顯然是非常態的，不可能長期持續。

　　多數經歷過經濟快速增長的國家，在經濟發展到一定程度均經歷過升值歷程。與其他國家本幣升值歷史相比，人民幣的升值歷程，從時間跨度上基本符合其他國家的升值規律。

　　選取部分國家和地區貨幣升值最集中的時間段來觀察，日元從1985年到1996年，升值持續11年左右的時間，其中最快的3年升值1倍左右；德國馬克從1972年到1979年，7年左右對美元升值85%；新加坡元從1985年到1995年，10年升值40%；1985年到1989年，韓幣兌美元4年時間升值31%；1986年到1989年，新臺幣兌美元4年時間升值近40%。其中，升值時間最長的日本，經濟遭受最嚴重的損傷，新加坡也在升值之后積累了較為明顯的資產泡沫，在東南亞金融危機中破裂。

　　人民幣兌美元中間價從2005年7月21日起持續升值，每年升值幅度分別為2.6%(2005年匯改起)、3.3%(2006年)、6.9%(2007年)、6.8%(2008年)、0.1%(2009年)、3.1%(2010年)、5.1%(2011年)。2012年5月2日人民幣兌美元中間價6.2670為匯改后新高，人民幣對美元累計升值幅度達32%，但截至2012年7月26日，2012年人民幣對美元出現0.6%的小幅貶值。此外，7年間人民幣實際有效匯率累計升值28.4%，其中2012年1月實際有效匯率指數達到最高值109.58。雖然與上述國家相比人民幣升值幅度并不高，但一個重要的背景是，人民幣升值恰好跨越金融危機，受避險需求上升影響，美元在期間重新升值，這在一定程度上壓縮和對沖了人民幣升值的歷程和幅度。

　　階段性貶值將成常態

　　2011年11月和2012年7月，人民幣分別經歷了對美元的階段性貶值過程。貶值與全球避險情緒、套利資金活動等因素有關，但更主要的是經濟面因素。

　　由于人民幣已在短期達到均衡水平，未來一段時間，中美匯率將越來越多地受到突發事件、國際經濟形勢、全球金融市場等的影響。此外，在今年中國央行擴大匯率波幅之后，匯率彈性擴大，人民幣連續性升值和貶值都可能得到助推和加劇，因此階段性升值和貶值將成為常態。觀察其他國家的升值歷程，匯率波幅的放大一般伴隨著升值的逐步終結。畢竟，在單邊升值預期下，盲目放大波幅，無異于加速升值。

　　尤其是在歐債危機的背景下，每一次主權國信用評級下調、債務問題上升、銀行問題爆發，甚至經濟數據弱于預期等，都有可能引發避險情緒上升，引起美元走強和人民幣階段性貶值。而美國在大選之前也可能進一步強調強勢美元。QE3能否推出將對美元走勢帶來變數，原油、黃金的走勢也會對美元產生影響。這些波動將越來越直接地傳遞到中國國內匯率市場上。

　　當然，這并不意味著人民幣再也不會迎來升值。未來人民幣與美元的匯率還要隨著兩國購買力平價的變化而變化。只不過在短期內人民幣連續多年大幅升值的基礎已經消失。

　　對于中國這樣的大國來說，持續升值影響出口企業，但持續貶值將引發資金大規模外逃，更不利于經濟平穩。無論中國還是任何一個非美國家，都不會希望貨幣持續貶值。因而人民幣中間價還將繼續發揮引導作用。必要的時候，所有央行都有義務和責任運用手中的外匯儲備等工具干預市場，發出穩定信號。（王棟琳）