2011年下半年以來，在歐債危機持續演化、全球經濟復蘇下行風險明顯加大的背景下，全球主要經濟體紛紛推行新一輪寬松貨幣政策。這是繼美聯儲QE1、QE2之后，最值得關注的新一輪貨幣寬松浪潮。從最新的趨勢看，全球經濟有所企穩，但復蘇基礎仍然脆弱，道路依然曲折，全球主要經濟體有望延續貨幣寬松政策。

　　美國可能推出“沖銷”版QE

　　美國經濟復蘇步伐加快，美聯儲下一步可能推出“沖銷”版QE。美聯儲第二輪量化寬松政策(QE2)于2011年6月末結束后，美聯儲在繼續維持0-0.25%的超低利率的同時，又推出了變相的量化寬松，即“賣短買長”模式的“扭轉操作”(Operation Twist)，主要考慮是美國經濟復蘇的基礎仍然脆弱，特別是作為經濟復蘇進程中兩大軟肋的就業和房地產未有明顯改善。相對于潛在的QE3，“扭轉操作”的優勢主要有三方面。首先，“扭轉操作”效果與量化寬松類似但危害更小，它并沒有向市場輸入額外資金，僅僅是賣短債、買長債，在公開市場上改變短期和長期國債的相對供給，在維持短期利率不變的情況下，壓低長期利率，從而達到“扭轉”收益率曲線的效果。第二，可避免增加美聯儲資產負債表的規模，減緩通脹與債務雙重壓力。第三，可通過長期利率的降低，幫助貸款持有者，特別是住房抵押貸款者，從而在一定程度上對房地產市場以及耐用品消費起到支撐作用。

　　從政策走向看，美聯儲在將超低利率延長至2014年年末的同時，是否以及何時推出新的量化寬松政策已成為市場關注焦點。我們認為，盡管美國近期經濟復蘇動能有所增強，但失業率仍遠高于危機前水平，房地產市場依然處于低谷，美國1月份貿易逆差連續第三個月擴大也給經濟前景蒙上陰影，這表明美國經濟復蘇的道路仍然曲折，因此美聯儲在“扭轉操作”結束后很可能會繼續使用量化寬松工具。

　　從美聯儲可以使用的貨幣政策工具看，QE3因其擴張美聯儲資產負債表而進一步推升通脹預期，引起的副作用較大，因此不太可能作為美聯儲的首選。除QE3的方式外，美聯儲尚有兩種手段可以嘗試，一是可以延長“扭轉操作”，此舉的問題在于美聯儲目前可賣的短期國債為數不多。二是考慮已經向市場透過風聲的“沖銷式量化寬松政策”，即通過購買中長期國債以及住房抵押貸款證券化產品(MBS)來壓低長期利率，同時以低利率借入這筆錢使之凍結，防止其流入經濟活動中，從而規避了潛在的通脹風險。“沖銷”操作在壓低長期利率的同時，可能會推高短期利率，但整體而言利大于弊，因此“沖銷”操作在下一階段應該是美聯儲最理想的貨幣工具。

　　歐洲短期“再寬松”可能性不大

　　歐債危機稍有緩和，歐洲央行短期內“再寬松”的可能性不大。歐洲央行在2011年11月和12月連續兩次降息后，還接連推出了兩輪長期再融資操作(LTRO)，總規模達1萬億歐元。促使歐洲央行出臺上述政策的主要背景是，歐元區經濟下行風險加大，2011年第四季度，歐元區有9個成員國經濟出現萎縮，荷蘭、意大利、葡萄牙、希臘和比利時五國經濟連續兩個季度萎縮，陷入經濟衰退。在歐債危機持續惡化的情況下，歐洲銀行體系資金狀況十分緊張，流動性危機一觸即發，信貸增速明顯放緩可能進一步打擊疲弱的實體經濟。歐洲央行希望通過降息和LTRO來恢復歐元區經濟增長動能，緩解銀行業信貸緊縮局面，并通過促使歐洲各商業銀行購買債券的方式來間接拉低歐元區外圍國家國債的收益率，幫助其渡過債務難關。從推出后的實際效果看，LTRO使歐洲銀行體系的流動性緊張局面已經得到緩解，避免了經濟陷入嚴重的信貸緊縮，提振了市場情緒，并對歐債危機的緩和發揮了積極作用。

　　從下一步政策走向看，歐洲央行可能需要一段時間“觀望”效果再決定是否擴大寬松政策的力度，短期內“再寬松”的可能性不大。首先，希臘還債協議的達成使歐債危機的形勢得到了緩和，銀行體系面臨的短期流動性風險明顯降低；其次，連續15個月高于2%的通貨膨脹率，使歐洲央行繼續放松貨幣政策的空間大大受限。在債務危機和銀行業流動性不出現急劇惡化的情況下，歐洲央行未來貨幣政策或將由過度寬松向正常化水平回歸。

　　新興經濟體或降息降準

　　新興經濟體內憂外患，降息降準保增長的概率大。2011年下半年以來，新興經濟體受全球經濟景氣下降的影響，呈現出三大特征：首先，新興經濟體GDP增速明顯放緩。其中，印度2011年第四季度實際GDP同比增長6.1%，創下三年來最低。巴西2011年經濟增長率從2010年的7.5%放慢到2.7%。主要原因是全球經濟增長乏力導致新興經濟體外需不足，而內需疲軟對經濟增長缺乏支撐。第二，新興經濟體通脹壓力有所釋放。俄羅斯、巴西和印度CPI漲幅分別由2011年12月的6.1%、6.5%和6.5%下降至1月份的4.2%、6.2%和5.3%。第三，針對經濟增長明顯放緩與通脹壓力有所減輕的狀況，自2011年第三季度以來，新興經濟體陸續采取了貨幣寬松政策，其中巴西央行下調了四次共225個基點的基準利率；俄羅斯下調了25個基點的基準利率；印度和中國則分別下調1.25和1個百分點的存款準備金率。

　　在國內結構性問題未解與外部不確定性風險加大的復雜背景下，一些新興經濟體的貨幣政策決策難度將大于以往。我們預計，新興經濟體貨幣政策在保持對通脹的關注度的同時，將更傾向于應對和降低經濟增長“硬著陸”的風險。國際經濟形勢的變化以及國際資金流動方向也是新興經濟體制定貨幣政策時所重點考慮的因素。預計新興經濟體有望繼續采取降低利率或存款準備金率的手段來避免經濟增速過快下滑。