轉型期三大結構性轉變

　　2011年以來，中國經濟面臨著周期性的自然回落，以及主動調降經濟增速以促成經濟轉型的雙重壓力。這段時間經濟增速呈現出快速回落跡象，2012年三季度GDP同比增速下降到7.4%，創14個季度新低。與此同時，經濟增速回落也呈現出鮮明的結構性轉變，從工業生產或需求的增速回落程度來看：重工業大于輕工業，外需行業大于內需行業，上游原材料行業大于下游消費品行業。

　　以上特點不僅是庫存周期收縮階段的特有現象，也將在經濟轉型期長期存在。“十二五”規劃期間，中國GDP增長目標是7%，預計未來實際年均增速處于7%-8%之間，遠低于“十五”期間的年均9.8%和“十一五”期間的11.2%，預計經濟增速將長期處于較低水平。

　　如果“十二五”規劃目標順利實現，消費增長速度將快于投資增長速度，投資占GDP比例將會在“十二五”期間繼續下降，而以投資為導向的行業增長速度將慢于GDP增長速度。未來重工業增速低于輕工業、原材料行業增速低于消費品行業、外需行業低于內需行業的情況將長期存在。“十二五”規劃同時強調節能和環境保護，“十二五”期間單位GDP能耗降低目標為16%。這意味著未來單位GDP的石油和煤炭消費量將有所下降，而石油和煤炭的需求增速的下降幅度將遠大于GDP增速的下降幅度。

　　結構性轉變醞釀結構性投資機會

　　經濟轉型將使大宗商品需求發生長期性轉折。這意味著，經濟的結構性轉變，將催生商品的結構性投資機會。

　　首先，中國需求是影響大宗商品長期走勢的重要因素，未來3-5年，隨著轉型期間中國需求的放緩，大宗商品市場（特別是工業品）將進入一個長時間的調整期，目前調整幅度并未到位。不過，雖然中國大宗商品需求增速顯著放緩，但仍能保持一定增長率，商品市場并不存在大熊市，也不會單邊下行，反而將呈現出震蕩反復、重心緩慢下移的走勢。

　　此外，全球范圍內貨幣寬松，使投資者通脹預期較高，過量的貨幣游蕩在金融市場，尋求不貶值的投資渠道。目前美國股市、債市已處于歷史高位，房地產市場的復蘇并不穩健，沒有任何一個資產市場能夠容納這些貨幣。一旦商品市場出現一定幅度的下跌，必然會有游資流入，為其價格提供支撐。

　　其次，目前中國需求是影響大宗商品市場的重要宏觀因素，但它對不同商品品種的影響力度大不相同，從而造成商品價格的長期分化，形成結構性投資機會。

　　鑒于未來數年世界經濟政治形勢的復雜性，以及極度泛濫的流動性，商品價格波動性將大幅提高。歐債問題、美國財政問題、中國經濟結構調整以及世界地緣政治沖突都將長期存在，這將反復沖擊金融市場。風險事件的爆發很可能使商品價格在一夜之間暴漲暴跌，但對多數商品的影響方向將趨同，因此采用對沖策略全部或部分抵消掉投資組合對上述風險的敞口，減小投資組合整體的波動性，同時獲取商品價格的結構性價差是未來幾年內具有優勢的投資策略。

　　第一，中國需求增速下降較小的商品強于需求增速下降較大的商品。

　　由于未來GDP增速長期處于較低水平，中國對大宗商品尤其是工業品的需求增速將出現階梯式下降，但不同品種的需求增速下降幅度并不相同。其一，消費擴張以及投資收縮，預示輕工業使用比重較大、以消費品為主要下游產品的大宗商品需求將保持相對較高的增長速度，而重工業使用比重較大、投資導向型的商品需求增速將出現較大幅度的下滑。其二，由于轉型期居民收入增加，得益于消費升級的商品將保持較高的需求增速。

　　我們的著眼點在于未來商品需求增長與過去幾年平均水平的比較，以及各商品品種之間未來需求增長變化的差別。總體來說，轉型期中國對大宗商品的需求增速將呈下降走勢，按照其需求增速下降的情況來看，品種走勢從弱到強的排序是：螺紋鋼、焦炭<銅<鋁<原油<化工品<小麥、水稻<大豆、玉米<黃金。

　　第二，供給短缺商品強于供給過剩的商品。產能最為過剩的商品是螺紋鋼、焦炭和化工品，上游原材料的價格較難向下游傳遞。其次是基本金屬，銅產能比鋁偏緊，近十年來銅市場處于供需偏緊局面，目前即將達到供需平衡。再向后是原油，原油的供給受到頁巖油開采新技術的威脅，但目前只有美國在該技術上有重要突破。農產品和黃金供應最為緊缺。

　　第三，進口依存度大的商品強于進口依存度小的商品。小麥和水稻的進口依存度較小。玉米、煤炭對外依存度也較低，但上升速度很快。銅、鋁、鐵礦石、原油、化工品和大豆均有較高的進口依存度。

　　第四，金融屬性強的商品強于金融屬性弱的商品。在流動性極度泛濫的格局下，有保值屬性、價格走勢與經濟周期相關性較小、易受投資者青睞的品種將有相對較強走勢。在這方面，大豆、玉米、黃金和原油較強、小麥和水稻和銅居中，化工品、鋁、焦炭和螺紋鋼最弱。

　　總體來說，未來大類商品品種的強弱排序是：農產品和黃金>原油>化工品和基本金屬>焦炭和螺紋鋼。這也是自2011年初大宗商品出現調整以來的走勢。導致各類商品走勢分化的根本因素并沒有消失，在未來仍將主導各品種的分化。在結構性策略中，推薦做多黃金和農產品、同時賣空工業品的策略。

　　結構性投資策略—買連豆拋滬銅

　　“做多黃金和農產品、同時賣空工業品”是中國經濟轉型期間結構性投資策略的大方向。而具體的策略操作要結合品種的基本面和技術面，以及目前商品市場的主要風險來源和這兩個品種對該風險的敞口來具體分析。

　　以具有較強代表性的“買連豆拋滬銅”的為例，我們認為該策略在2013年仍有較大獲利空間。

　　從歷史統計數據上看，在美國20世紀70年代“滯脹”時期，工業品的代表“銅”和農產品的代表“大豆”，其價格出現了明顯的分化趨勢，“買豆拋銅”的策略收益頗豐。而目前盡管市場對未來是否存在“滯”、“脹”的看法分歧較大，但當前全球“經濟增速降低”、“流動性泛濫”的“類似滯脹”局面，將使“買豆拋銅”獲得的概率大增。

　　從基本面來看，伴隨著庫存周期的回落和“十二五”的開始，中國經濟結構性調整始于2011年初，連豆滬銅比價也于2011年3月見底，并從此走入上升通道。連豆滬銅比價從2011年3月的不到0.06上升到2012年11月底的超過0.08，其上升幅度超過30%。

　　目前中國經濟短周期已出現企穩跡象，預計明年政府將適度加大基建投資的力度，將經濟穩定在一個不過低的水平（如7.5%）。基建投資有利于推動銅的需求，但房地產投資增長還有下行空間，而家電行業在家電節能補貼于2013年1月到期后有可能遇冷，因此，明年銅的消費依舊疲弱。2013年以后將會是礦山投產高峰期，精煉銅將由供應短缺轉為供應過剩。因此，由于供需變化，未來銅價仍將呈現震蕩偏弱、重心下移走勢。

　　另一方面，上述四項排序原則均顯示大豆將在主要商品品種中呈較強走勢。目前美豆基本已經調整到位，連豆處于一個長期上漲通道之內，而連豆一由于其非轉基因豆的稀缺優勢，其價值定位正在從油用豆向食品豆價值重估過渡，未來長期走勢還將強于美豆。

　　“買連豆拋滬銅”能夠部分對沖掉一些系統性風險，如通貨膨脹風險、流動性緊縮風險、歐債危機惡化的風險、美國財政懸崖的風險、戰爭風險。但連豆和滬銅對上述風險的敞口并不相同，該策略并不是無風險策略。該策略虧損的主要風險在于：中國基建投資的力度過大、中國放松房地產調控政策造成銅價的大幅反彈。