2012年的白銀價格，上半年振蕩筑底，下半年振蕩盤整，高點低于2011年。

　　白銀期貨即將上市，市場投資者都在通過不同角度，采用不同方法研究白銀期貨上市的意義及其影響。筆者通過簡單的比較研究拋磚引玉，以幫助投資者更好地認識白銀期貨。

　　合約流動性對套保的影響

　　2011年以來，或許是與倫敦期貨接軌的需要，或許為了減少期貨交易中的投機性，新上市的商品期貨合約如鉛、焦炭和甲醇等均為大合約。以鉛為例：上海期交所的鉛期貨合約是每手25噸，上期所規定保證金比例為8%，期貨公司一般則按12%收取，以2012年4月9日鉛交易結算價15650元/噸計算，其保證金分別為31300元/手和46950元/手。同樣價格下，鋅的最低保證金則為3912元/手（交易所規定最低值為5%），期貨公司收取的保證金為9390元/手（按12%比例計算）。很明顯，一手鉛期貨的保證金遠高于鋅，散戶投資者更傾向于投資鋅期貨。

　　鉛期貨上市以來，持倉量達到1000手以上的月份未超過2個，且成交量很小，當前最活躍的鉛1206合約，其交易也時常出現停滯。以2012年4月9日交易數據為例，當日鉛持倉為2558手共63950噸，成交228手共5700噸，而同期鋅最活躍月份1207合約，持倉為171476手共857380噸，成交211916手共1059580噸，鉛和鋅持倉與成交量比分別達到1：13.41和1：105.89。

　　與鉛期貨一樣不活躍的品種還包括大商所的焦炭和鄭商所的甲醇。品種不活躍，合約流動性不足，導致套保盤缺乏交易對手而無法實施，一些生產企業要么參與少，要么用其他相關活躍品種代替，如鉛套保用鋅合約替代，導致鉛期貨功能難以正常發揮。

　　根據最新公布的方案設計，上期所銀合約為15千克/手，交易所規定保證金比例為7%，以近期價格600萬元/噸計算，最低保證金即為6300元/手；期貨公司保證金比例按12%計算，則保證金約為10800元/手，與一手鋅期貨保證金相近，因此合約能夠調動散戶投資者的參與積極性。有了大量散戶的參與，交易就具有了足夠的流動性，企業套保盤也就有了接盤對手，銀期貨套保功能才有發揮的條件。

　　同質性競爭分流客戶

　　國內白銀交易市場眾多，包括華通白銀、天津貴金屬交易所、上海黃金交易所等，雖然它們均是現貨交易市場，但事實上卻具有準期貨交易功能。如上金所的黃金T+D和白銀T+D就與上海期貨交易所的黃金期貨合約交易規則類似，期貨合約具有的特點和功能，這兩個合約也大都具備。

　　表1 黃金T+D與黃金1206合約對比表

　　表2 白銀T+D與白銀期貨合約對比表

　　比較黃金T+D和黃金期貨合約1206，我們通過表1可以發現，T+D交易時間更長，合約持有時間無限，交易更方便。但黃金T+D的交易量低于期貨合約，原因主要有以下三點：一是其實際保證金過高；二是開戶流程不如期貨開戶規范、便利；三是其實際交易手續費較高。

　　通過表1與表2的對比，白銀期貨可能面臨與黃金期貨一樣的外部競爭，盡管白銀1手期貨合約的保證金相對1手T+D提高了，但由于白銀價格遠低于黃金，其1手保證金的絕對值仍很低。因此，交易手續費與開戶規范、便利就成為競爭的主要影響因素。也就是說，在現有條件下，白銀期貨仍可能更能吸引客戶參與。

　　通過上述兩方面的闡述，筆者相信白銀期貨由于預期市場參與度較高，流動性較好，將會成為一個成功的期貨品種，期貨功能也將會得到較好體現。

　　白銀期貨上市對價格走勢的影響

　　考察2011年新推出的鉛、甲醇、焦炭合約，市場表現無一不是高開后短期內小幅走高，隨后深幅調整。這是因為：一方面，我國作為商品生產大國和受傳統性思維影響，市場希望取得開門紅，從而使得價格高開（證券市場反映較為明顯）；另一方面，投機資金和生產企業在品種上市之初參與度也較高。以筆者所在的水口山有色金屬有限責任公司為例，作為傳統的大型冶煉企業，在鉛期貨上市之初，我們就做了大量的賣出套保。因此有理由推斷，銀期貨上市時，其價格同樣會出現高開走勢。

　　1.上市對后續價格的影響

　　黃金期貨上市后的價格走勢與T+D價格走勢可以作為白銀期貨后續對價格影響的參考。圖1為黃金期貨上市以來的價格走勢與同期T+D價格周收盤價走勢圖的絕對疊加圖，觀察發現，除剛上市時期貨價格相對明顯走高以外，后續走勢幾乎完全一致。這說明兩點：一、盡管存在準期貨交易市場，期貨上市時仍然會高開；二、后市價格該怎么走還是怎么走，與期貨上不上市關系并不大。

　　圖1 黃金期貨與T+D同期周收盤價走勢圖

　　2.國內外盤比價關系

　　既然白銀期貨上市對其后續價格影響很小，那么其對國內外盤比價關系影響也將很小。前面我們在探討市場同質性競爭中提到T+D市場是一個準期貨交易市場，其對國內外盤比價關系的影響實際上相當于白銀期貨對國內外盤比價關系的影響。投資者需要注意的是，內外盤比價關系的確立主要是匯率、關稅（兩者影響長期比價）和進出口貿易及供求（兩者影響中短期比價）的共同作用。

　　圖2

　　銀T+D與紐約銀連月收盤價比價走勢圖

　　銀價后市預期走勢

　　宏觀方面，歐債危機使得全球經濟仍存在衰退風險，世界各主要經濟體可能繼續或準備實施寬松或者更為寬松的貨幣政策。中長期內通脹仍可預期，貴金屬存在牛市上漲的基礎。

　　技術面上，金、銀仍處于長期牛市上升通道，不過目前正處于2011年創新高以后的調整通道中。近期來看，雖然還沒有跡象顯示此輪調整會結束，但白銀的調整空間已不大。

　　對于2012年的白銀價格，筆者傾向的觀點是：上半年振蕩筑底，下半年振蕩盤整，高點低于2011年。