一、期貨清算的基本功能

　　現代期貨交易產生于19世紀初美國中西部的邊疆地區，這與芝加哥的商業發展和中西部地區的小麥交易密不可分。受運輸、倉儲及惡劣的交易條件限制，農場主和商人最早采用的是遠期交貨合約。

　　隨著谷物交易的不斷發展，1848年，芝加哥期貨交易所建立。交易所成立初期，仍采用遠期合約交易方式。但這種交易方式未能對商品的質量和交貨期規定統一標準，在商人和交易者之間違約現象時有發生。因此，交易所于1865年推出標準化期貨合約。隨后于同年又采用保證金制度，以消除交易雙方因不按期履行合約而產生的違約現象。按保證金制度的要求，交易雙方必須在交易所或其代理機構存入一筆資金以確保合約的履行，現代期貨清算業務由此產生。

　　簡要回顧這段歷史，我們不難發現：清算業務的主要功能是確保交易雙方按期履約；按期履約主要通過收取保證金方式進行；期貨市場初期保證金的收取主要由交易所或交易所的代理機構操作。

　　經過近200年的發展，現代期貨清算機構已非常強大，盡管其主要功能包括：結算交易賬戶、清算交易、核收保證金、監管實物交割、報告交易數據等等，但其最基本的功能仍然是收取保證金、清算交易和確保履約。至于保證金收取及清算交易是由各清算機構單獨操作還是由統一的清算中心集中管理，不是一個重要問題。集中清算有利于投資者資金管理；分散管理更有利于整個市場風險防范，雞蛋放入多個籃子總比集中一個籃子安全。

　　由于清算機構對所有的期貨和期權合約交易者起到第三方（中央對手方）的作用，即清算機構對每一個結算會員賣方來講是買方，對每一個結算會員買方來講又是賣方。因此，作為交易對手第三方的清算機構承擔了保證每筆交易按期履約的全部責任。清算機構為確保財務健全性，對其清算會員公司的財力要求較為嚴格。

　　現代期貨交易所與其初期相比，在規模上已有質的差別。隨著衍生品種的不斷推出，交易規模日益擴大，交易及清算風險也隨之增大。如果清算機構僅作為第三方承擔履約責任，那么，交易雙方之一未能履約時，清算機構就要按風險處置程序，動用相應風險資金替違約方向守約方（通常是盈利方）履行支付責任，然后再向違約方追索。

　　發生的這種會員違約數額若僅限于清算機構所有可用風險處置資金數額內，則清算可以完成，市場正常運轉。如果違約數額巨大，清算機構以一己之力根本不足以向守約方履約更不能阻止系統性風險，這時清算機構將直面虧損和市場崩潰。即使清算機構勉強履約，保護了盈利者的利益，但市場上眾多失敗的投資者、投資機構可能會破產，進而將損失傳導到相關企業和銀行，引發市場和社會混亂，給國民經濟和社會秩序造成嚴重傷害。

　　這就提出一個尖銳問題：清算機構除了承擔第三方履約責任外，有沒有保護投資者、保障整個資本市場及衍生品市場平穩安全、防范社會系統性風險等社會責任？從國內外期貨市場的實踐看，答案是肯定的。

　　二、期貨清算機構的社會責任

　　毫無疑問，清算機構的基本功能是保證履約。但將保證履約作為清算機構的唯一任務就是片面的。清算機構不能只保證盈利方的利益，而不管虧損方的死活，更不能對由此產生的不良社會后果漠不關心。

　　再者，如果期貨市場因某種特殊原因連續單方向停板，一批交易者出現巨額虧損進而影響到其代理會員公司時，清算機構的履約能力也會出現問題。如果相當多會員出現結算問題，依目前國內期貨交易所（清算機構）的制度安排及現有財力，恐無法確保履約，盈利方也不能如愿拿到期市盈利。

　　即使清算機構能夠用自有資金兌現盈利方所得，但是，虧損方發生的損失及引發的災難確是真實的。在極端行情下虧損者可能血本無歸，甚至會影響社會穩定。如果虧損方是一些規模較大的企業，因其與銀行的借貸關系、上下游企業業務及資金上的緊密聯系，他們的轟然倒下，無疑會引發多米諾骨牌效應，帶來明顯的系統性風險。

　　那種導致大批個人投資者及機構嚴重虧損并引發惡性連鎖反應的極端情況是任何人也不愿看到的，清算機構不應讓它發生，因為這對投資者、對期貨市場、對整個社會沒有任何好處。

　　期貨市場不同于由廠商和消費者組成的一般產品市場。它是一個公開的金融衍生市場，由多個不同的利益主體即投資者、期貨中介機構、期貨交易所等自我管理機構和政府監管部門共同構成。而且，這個市場的運行及其變動會敏感地觸及整個國民經濟的每一根神經，對于整個經濟、金融、政治乃至社會穩定會產生普通產品市場不可企及的影響力。

　　雖然政府及其監管部門是組織和實施期貨市場監管活動的主體，但作為自我管理機構的期貨交易所及清算機構等同樣具有期貨市場一線監管的職能。因此，交易所、清算機構等自我管理機構的監管是一國以政府監管部門為核心的期貨市場監管體系中的一個重要組成部分。

　　從政府及交易所一線監管的角度看，清算機構的主要任務遠不止保證履約那么簡單。美國同行認為，期貨市場監管的主要目標包括：促進市場競爭；公眾利益保護；減少期貨市場以及場外衍生產品交易的系統風險。

　　即使那些在期貨市場極端行情中處于有利地位的企業或機構投資者也應承擔社會穩定和市場安全的社會責任。雖然他們損失了可能更多的盈利機會，但畢竟獲得三個板的盈利。誰能保證以后他們不會面臨不利的市場局面？屆時三板強減制度對他們同樣也是保護。讓對手不至于傾家蕩產，讓市場得以持續發展，讓社會平安穩定，是期貨市場各方的共同利益所在，也是期市極端行情下處于有利地位企業的社會責任。企業的社會責任是當前各國社會普遍關注的話題。

　　三、幾點啟示

　　1.單純強調清算機構中央對手方保證履約有其局限性。

　　保證履約只是對盈利方保障其所得不受損害，但沒有考慮極端行情下受損方及整個社會受到的傷害，這是其主要局限。而且，所謂保證履約機制也有一定問題。

　　世界上主要交易所都建有嚴密的保證履約機制。CBOT等交易所就曾自豪地宣稱，自建立清算所以后他們就沒有發生過違約事件。由于期貨市場實行每日無負債結算制度，因此在普通交易日中，最大可能的風險來自交易日內的市場波動。對會員或客戶發生的違約或造成的風險損失，清算機構通常按規定程序先后動用客戶繳存于清算公司的保證金及其全部資本、清算會員繳存于清算機構的全部保證金及其全部資本、交易所或清算機構自有盈余資金及風險保證基金等用于保證履約。當使用上述全部資金后仍未清償債務，交易所或清算機構則要求全體清算會員共同清償債務余額，即風險共擔。

　　所謂風險共擔，指清算會員違約已用盡其他所有可用資源之后仍有債務余額，清算機構可要求全體會員根據其調整資本額、交易量及未平倉合約量的比率來分攤各自應負擔的債務。芝加哥商業交易所規定，最終未能履約的部分要按比例分攤至每個清算會員，但分攤數額不得高于每個清算會員資格保證存款合計數的275％。另外一些清算機構，則有要求其會員出盡“最后一滴資源”的無限權力。

　　盡管有風險共擔機制，西方同行們也知道，如果在市場崩盤時有一大批清算會員倒閉且產生數億美元或更高數額的損失，無限制的風險共擔機制也將失去作用，因為剩下的清算會員誰也不愿承擔這類損失。

　　清算會員也可能因其他非交易所的商業活動而導致違約。如果該違約損失數額大到清算機構必須訴諸風險共擔機制，所有其他清算會員被要求一起分擔這種和交易所業務完全無關的頭寸損失，那么這種風險共擔在某種程度上有失公正性原則。此外，無限制的風險共擔機制也會引起清算會員選擇對其最有利的組織機構以減少受到風險共擔機制的波及。

　　因此，清算機構擁有無限的追償權力可能使其結算制度的財務保障受到削弱。風險共擔機制并不必然強化結算制度的財務完整，而當真正使用這種權力時，其效用也值得懷疑。風險共擔機制只是一種防范手段，而不是結算制度真正的財務保障。

　　更重要的是，清算機構即使保證了履約，也只是保障了盈利方的權益，維護了自己的信用。在極端行情下，虧損方的悲劇結果及波及各方的不良影響，卻真實的發生了。而這一不幸結局本是我們希望避免的。

　　2.三板強減制度體現著清算機構的社會責任有其合理性。

　　期貨市場規避風險和價格發現兩大功能的實現，從根本上說取決于眾多參與者的意愿、信心和理性預期。不確定性和人們普遍存在的趨利投機心理使得期貨市場上的非理性因素較之產品市場更為突出。許多人常常會喪失其基本的判斷力，成為謠言、希望和恐懼的俘虜。對此，監管部門就該“剝奪一個公民自愿當傻子的神圣不可侵犯的權利”，多一些“家長式監管”。期貨市場上的投資者不僅要對自己負責，監管部門也應對其負責，更多地告誡和約束投資者的非理性行為，培養其風險意識。這對新興市場的尚未成熟的投資者來說更為必要。

　　針對期貨市場單邊連續停板的極端現象，國內交易所制定的三板強減是一個很好的化解風險的制度安排，因為這一規定和行業認同對社會和市場多數投資者有益；反過來說對另一部分投資者沒有實質性的損害。三板強減是一種期貨市場異常情況處理辦法，是在特殊市場情況下的強制止損或停止交易。它使虧損方在三板附近防止了損失繼續擴大，從而阻止骨牌效應發生。

　　任何個體的行為都有可能產生外部性或者直接的侵害性，為了保護期貨市場的整體利益，對于不利的外部性，有必要引入公共的法規制度加以協調和約束，三板強減等期貨規則的制定和實施可以認為是企業社會責任他律機制的建立和完善。

　　第三方清算具有保障履約的責任，這是一般意義上而言，并在通常情況下適用。但期貨交易規則都有緊急情況下處理的特殊約定。三板強減是對正常交易過程的一種中斷。就本意而言，它是在特殊情況下停止或中斷某一期貨合約或某種期貨合約甚至整個期貨市場交易的制度。它的顯著特點是從投資者這個源頭上采取化解措施，而不是在風險已傳導到清算會員甚至骨牌推倒并波及到更大范圍時再行處理。

　　三板強減制度實施的背景通常是：買賣雙方力量暫時地過分失去均衡和市場價格或成交量的不尋常波動；國內長假結束后，期市價格對國外市場或現貨市場價格落差的追補；對期貨價格或投資判斷有重大影響的信息披露并因此引發價格連續單方向觸及停板。

　　三板強減制度的另一個作用是保證交易各方的支付和履約能力。該制度的重要功能之一是增強所有投資者獲取同樣信息的公平性，消除內幕人士與普通公眾間因非對稱信息所導致的利益不均衡。該制度也有益于抑制過度投機和市場的異常波動，維護市場穩定。

　　因此，在目前中國期貨市場條件下，過分強調清算機構中央對手方的完全履約責任，置疑三板強減制度的合理性，忽略其防范和化解期貨市場風險、確保期貨市場穩定的社會責任是片面的，不利于期貨市場的持續健康和穩定發展。