導讀：秦虹在演講中對近期關于房地產企業金融創新的一些探索做了一個歸納和總結，她說，我們非常看好房地產企業今后金融創新的發展趨勢，我們認為直接融資和權益性融資的比例的增加、規模的擴大，都是今后發展的必然趨勢，是非常值得我們行業各個方面，包括研究者、企業、政策制定者的高度關注。   

    主題為“改革時代的地產新力量”的2013博鰲房地產論壇在海南今日繼續進行。我國住建部政策研究中心主任秦虹在會發表了題目為：頂層設計政策如何鼓勵房地產金融創新的演講。

　　秦虹認為，今后的政策可能會長期堅持對房地產投資、投機進行抑制，進行去杠桿化，民間資本投資房地產也會產生一些新的變化，房地產企業在未來的發展金融市場上面臨需求也會變化。她表示，房地產企業首先必須進行金融創新，一是擴大直接融資的比例，二是增加權益性的融資。其次就是對資產證券化的進行積極嘗試。

　　秦虹在演講中對近期關于房地產企業金融創新的一些探索做了一個歸納和總結，她說，我們非常看好房地產企業今后金融創新的發展趨勢，我們認為直接融資和權益性融資的比例的增加、規模的擴大，都是今后發展的必然趨勢，是非常值得我們行業各個方面，包括研究者、企業、政策制定者的高度關注。

　　以下是文字實錄：

　　秦虹：大家上午好！今天上午的主題和金融稅收等有關系，我發言的題目是“房地產企業金融創新的趨勢與探 索”。我們從2010年開始和高和基金合作，一直在跟蹤研究中國房地產金融創新的一些新的苗頭，當時為什么要從2010年開始做這樣一項研究工作呢？主要 原因是我們大致判斷從國十條以后，對住宅市場的抑制投資和投機性需求，去杠桿的政策，比如說第三套房不貸款這樣一些政策恐怕會長期堅持。在這樣一個長期堅 持對房地產投資、投機進行抑制，以及去杠桿化的政策趨勢下，民間資本投資房地產會產生什么樣的一些新的變化，以及房地產企業在未來的發展中它會在金融市場 上面臨一些什么樣的需求，所以根據連續這幾年的研究，我們陸續也發布了一些研究的成果，今年我們持續的對房地產企業的金融創新也做了一些研究和分析，大致 有以下幾個方面的研究的心得體會，在這里和大家做交流。

　　首先，我們認為房地產企業金融創新是企業的內在需求，是一種必然的趨勢。為什么呢？從行業發展趨勢來看，第一，成熟的房地產市場它的融資一定是 多元化的，而不是單一化的，我們大致研究了在國外比較成熟的房地產市場，我們看到的他們的企業的房地產融資，在公募市場融資、私募市場融資和銀行貸款三分 天下，解決房地產企業融資的多元化。在開發和銷售階段都依賴銀行貸款的這種單一格局，我們覺得在中國也是很難持續的，因為在中國現在，房地產開發投資已經 7萬多億，整個房地產開發的規模在10年內增長了10倍，我們房地產正在從市場起步階段走向成熟，它必然要求我們房地產市場的融資也呈現成熟房地產市場的 多元化格局，這是第一個原因，它是一個必然的趨勢。第二，現在房地產行業的利潤率和前幾年相比是趨于下降的格局，我們現在土地的成本已經很高了，但是隨著 供應的增加，競爭的加劇，包括人工費、原材料費的上升，企業的利潤在攤薄，在這種情況下，開發企業也必須探討新型的金融創新工具，解決它的長期持續發展的 情況下資金的保證問題。第三，中小房地產企業在目前的貸款名單式管理、銀行對風險高度的管制的情況下，他的貸款越來越困難。第四，商業地產的占比開始大幅 度提高，如果說和2008年相比，房地產開發企業開發投資總規模從3萬億增長到了7萬億，在房地產總投資規模增長一倍的時候，房地產的商業地產投資增長了 2倍。整個商業地產的開發投資在加快，甚至商業用房的開發投資增速高出住宅投資的一倍，在建施工面積也非常大，我們現在房地產開發多元化的格局也實現了由 住宅投資為主，轉向多元化投資，隨著商業地產供應量的增加，應該說商業地產面臨著極大的挑戰，也面臨著很多問題。主要是退出渠道的匱乏，導致了商業地產的 良性發展，由于我們缺少長期資金支持，所以整個商業地產的經營水平的提升難度很大，供應量上升也導致了過去以散賣為主的商業地產的銷售現在也面臨著銷售的 困難，因為過去商業地產少，少數的一些商業地產可以靠散售來實現他的資金的周轉。

　　當大量的商業地產都開始集中供應的時候，銷售也開始出現困難。所以很多企業為了解決商業地產運營中的困難，也做了積極的嘗試和探索，比如說高和 基金目前實行的帶租約的銷售，這種銷售可能會受到市場歡迎一些，還有一些開發企業加大了持有的比例，持有和散售相結合，也來應對單純的銷售困難帶來的商業 地產經營的不利和銷售難度上升的情況。但是我們覺得這都是一種簡單的應對，關鍵的還是需要長期資金的注入，所以金融創新也是商業地產發展的一個內在要求。 這是從行業的角度來看。

　　從社會融資的趨勢上來看，利率的市場化已經是大勢所趨，最近央行已經取消了貸款利率下限的限制，下一步我們可以沒有懸念地說，我們金融改革的一 個大的方向就是要實行利率的市場化。利率市場化導致一個什么結果呢，導致的結果就是資金的成本，間接融資和直接融資的成本趨于靠近，而不是更加拉大這個距 離。第二，我們的貨幣政策總基調是用好增量、盤活存量。用好增量對房地產來講，如果是信貸的增量，主要支持的是什么呢？恐怕主要支持的是保障性住房等民生 工程的貸款需求。在用好增量政策的情況下，低成本的、更寬松的、大規模的銀行貸款來支持房地產企業的開發資金需求，我覺得這種環境基本不太具備，下一步盤 活存量，對房地產企業在探索多元化的直接融資方面有極大的空間，是可以探索的。另外，從房地產企業融資來講，一方面從理論上來講，應該是一些機構投資者作 為它的投資人，還有一部分散客，就是高凈值人群作為它的投資人。那么我們現在看到的情況是什么呢？就是不斷成熟的中國的投資人的機會，因為現在有錢的、有 能力投資的投資人隊伍越來越壯大，他們在資產配置的要求下，他對房地產投資的形勢也出現了多元化的格局，買住宅、買商業，甚至買基金，買證券化的一些產 品，都成為他們資金配置的要求，所以越來越多的成熟的投資人的出現，也為我們下一步房地產企業投資創造了一些環境和條件。包括機構投資者范圍擴大的遠景， 也為我們下一步房地產的多元化融資創造了一些基礎性的條件。所以無論從行業本身來講，還是從社會融資的大的方向上來講，我認為下一步我們特別值得關注的就 是房地產企業金融創新的問題。

　　那么在哪個方向創新呢？我們覺得大致可以看到的格局是，一是擴大直接融資的比例，二是增加權益性的融資。我們在過去5年的時間里面，房地產企業 的直接融資已經開始擴大了。比如說2008年在整個房地產企業資金來源里面，直接融資占比只有30%，而到2012年底，房地產企業的直接融資已經提高了 10個點，達到了40%。直接融資現在來看出現了多種的形式，比如說行業的并購，通過引入戰略投資人的形式，房企之間的資源整合趨勢不斷地加強。還有就是 信托融資，對那些獲得銀行貸款非常困難的中小房地產企業來講，信托融資已經成為他一個核心的對資金需求的一個主體的方式。還有這些年來從無到有、從小到達 的人民幣房地產私募股權的融資形式也逐步在這幾年得到穩步的發展。私募基金募集資金的規模不斷地擴大，投資的期限從過去的較短，到現在出現更長的期限，投 資組合也從偏債型走向偏股型，投資方向也從投資住宅為主，到現在多元化的投資，包括商業、旅游、養老地產，多元化格局也已經開始出現。還有在直接融資里 面，我們看到的就是境外融資。從去年下半年到今年上半年，境外融資是特別活躍的一種直接融資的形式，在境外融資的成本優勢下，房地產境外融資的探索，我們 看到的格局是非常的積極，也取得了明顯的效果。一些大的品牌企業利用境外資金成本比較低的優勢，成為資金來源的一個重要補充，比如說萬達、萬科、金地、綠 地等等都在境外資本市場融資獲得了一些成效，還有各類的房地產企業購買美國、歐洲、香港、新加坡、韓國的不動產，并在銀行融資上取得了一些明顯的成效。中 小房地產企業的境外IPO也再次啟動，我們觀察到今年內有一些廣東、無錫、深圳、重慶、北京、山東等地的企業在境外的IPO也為他們境外融資開辟了一些渠 道。除了大的行業并購、企業的信托、房地產私募融資、境外融資之外，還有公募基金、子公司的資產管理，在房地產行業里關于金融的創新，現在已經進入大資管 的時代。券商的類信托業務也大部分投向了房地產，近期券商另類投資的自營、自管發展給房地產行業提供了全新的營業機會。像光大、國泰君安都有這類產品。此 外還有基金和信托的聯合，還有銀行和信托的聯合，都是提供了一些直接融資的具體方式。

　　還有一種就是資產證券化的積極嘗試。嚴格來講，資產證券化應該是以未來有可預計的現金流的優質資產為基礎，設計成證券產品，在金融市場出售的一 種融資方式，它是這樣叫資產證券化。當前在我國的資產證券化的業務主要包括三個方面，第一個是銀監會監管的信貸資產證券化，叫MBS，第二個是證監會監管 的企業資產證券化，ABS，第三個是銀行間市場交易商協會主導的資產支持票據，ABN。我們從目前房地產資產證券化方面，ABS已經開始有案例了，就是證 監會監管的這種，比如說華僑城、廣州海印，他們都利用證監會這種渠道，通過資產的未來收益打成資產包來實現資產證券化的產品已經開始出現。我們長期在國外 比較關注和國內比較熟悉的真正面向機構和個人銷售的房地產信托基金現在還面臨一些突破性的問題，還沒有在中國完整意義上的這種REITs出臺，主要是它的 征稅和法律的問題沒有完全的得到解決。除了券商的ABS之外，銀行間的資產支持票據的ABN也應該說受到關注，比如說天津保障房發行了一筆REITs，它 主要就是銀行間的ABN的模式，保障房的收益不足，通過開發企業的其它收益來彌補，成功發行了證券，也是資產證券化的探索。當然我們現在主要還是面向機構 的證券化的探索。此外，境外發行REITs也時有發生，現在由于國內的REITs管理規定還沒有出臺，所以一些需要發行，具備資產收益標準條件的商業地產 如果發行REITs，有一些是在境外發行，來實現商業地產的退出。

　　除了我們前面說的這幾種形式，還有一種就是類資產證券化的積極的探索，它和嚴格意義的我們前面所說的REITs資產證券化是有區別的，類資產證 券化主要是借道于信托、私募基金等載體，增加資產管理內涵，將商業地產或者商業地產經營收益進行打包并份額化銷售，從而實現融資的一種探索，它實際上也是 想做資產證券化，但是它不是嚴格意義上的資產證券化，但是它在本質上也可以看做是資產證券化的探索。