映象財經

　　7月3日，“債券通”正式啟動。這是繼“滬港通”、“深港通”之后，內地與香港資本市場之間的又一盛事。市場人士指出，“債券通”啟動后，境外投資者投資內地銀行間債券市場的模式將由此前的“中介代理”升級為“一點接入”式，這是我國資本賬戶開放的重要舉措，也符合人民幣國際化大方針，不僅將有助于完善兩地債券市場的國際化進程，也有助于鞏固香港國際金融中心的地位。對債券市場而言，“債券通”為國際投資者配置內地債券資產提供了更為便捷的“快車道”，未來有望吸引數千億美元的國際資金進入內地債市。

　　里程碑：對外開放步入快車道 

　　7月2日，中國人民銀行、香港金融管理局聯合公告稱，決定批準中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心、中央國債登記結算有限責任公司、銀行間市場清算所股份有限公司和香港交易及結算有限公司、香港債務工具中央結算系統（統稱“兩地基礎設施機構”）香港與內地債券市場互聯互通合作上線（簡稱“債券通”）。其中，“北向通”于2017年7月3日上線試運行。

　　“隨著‘滬港通’和‘深港通’的落實，內地與香港股票市場的互聯互通已基本實現，而我國債券市場對外開放程度相對較低，境外投資者持有債券占內地債券市場總托管量比重不足2%，‘債券通’的推出有望吸引更多境外資金投資于內地債券市場，可被視為資本賬戶開放的又一重要舉動?！焙ＭㄗC券姜超表示。

　　中金公司指出，銀行間債券市場基于“債券通”所做的降低進入門檻、提高便利度、完善結算托管做市等基礎設施的進一步完善，都將為我國債券市場的進一步對外開放奠定良好基礎，也有助于人民幣債券市場盡早加入國際債券指數。與此同時，“債券通”的開放也在評級、風險管理、市場投資者多樣化等方面促進境內債券市場進一步完善。

　　平安證券指出，從長期來看，“債券通”啟動具有四大重要意義：一是促進債市開放，內地債券市場仍存在著多頭監管、信用剛兌、投資者保護欠缺等問題，債券市場開放程度仍然較低；“債券通”的開啟將加快推動內地債市與國際制度接軌，促進內地債券市場的對外開放進程。二是引入增量資金，“債券通”的啟動與債市的進一步開放，將有助于推動債券市場加入全球三大債券指數，這在未來可能帶來以這些指數為基準的基金投資中國債券市場。三是強化香港金融中心地位，“債券通”的開啟將為香港的國際投資者帶來更多債券投資標的，同時還將促進兩地在監管執法、金融市場基礎設施互聯互通方面的協調合作，鞏固香港的國際金融中心地位。四是助力人民幣國際化，人民幣加入SDR籃子之后，境外投資者人民幣配置需求將逐漸提升；“債券通”增加了境外投資人民幣產品的渠道，隨著未來人民幣匯率貶值預期的消減，將成為助力人民幣國際化的重要方式之一。

　　突破點：“一點接入”簡單高效 

　　截至目前，有關“債券通”的監管、交易與結算等各個領域的文件和相關規定都已經由相關機構正式發布，市場期待已久的“債券通”的完整框架和技術細節也展示在海內外投資者面前。

　　總體來看，“債券通”以國際債券市場通行的模式，為境外機構增加了一條可通過境內外基礎設施連接便捷入市的新渠道，以提高入市效率。業內人士指出，在目前的金融監管框架下，主要有三條途徑供境外投資者進入境內債券市場，分別為合格境外機構投資者（QFII）計劃、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）計劃以及三類合資格機構直接進入內地銀行間債券市場（CIBM）計劃。

　　此前境外投資者參與內地銀行間債市，須委托具備國際結算業務能力的銀行間債券市場結算代理人完成備案、開戶等相關手續，過程復雜，耗時較長，且成本較高。而“債券通”機制下，境外投資者可直接依靠內地與香港的基礎設施互聯和多級托管來“一點接入”內地銀行間債券市場，境外投資者將無需到內地相關機構辦理開戶事宜，國際投資者也能夠在不改變業務習慣，同時有效遵從內地市場法規制度的前提下，更加便捷地參與內地債券市場，提高入市效率、拓展資金流入規模。

　　中金公司在最新研報中表示，從“債券通”目前安排來看，相比于QFII、RQFII、CIBM這三種途徑而言，“債券通”取消了前期CIBM等耗時較長的結算代理協議，由交易中心/結算代理人等作為備案機構向央行上?？偛刻峤徊牧希以?個工作日內回復，流程大大縮減。

　　該機構分析師指出，“債券通”具備四大優勢，一是香港結算行在境內銀行間外匯市場平盤頭寸，使得人民幣購售業務范圍從貨物貿易、服務貿易和直接投資擴展至包括債券投資，相當于從經常項目擴張到資本項目。二是CIBM等其他進入途徑下，要求境外投資者資金先期匯入、鎖定期等要求，并且需要預先說明預算投資金額、品種等，投資靈活度較低；債券通下，市場準入的約束條件下降、投資靈活度提高，有利于吸引中小境外機構投資者。三是有效引入做市商交易（請求報價RFQ方式買賣現券），提高境外投資者買賣活躍度，有助于進一步提高市場流動性。四是在投資范圍上，盡管目前來看，債券通投資范圍基本與前期一致，未來或放開至回購、期貨等，但一級市場面向合格境外機構投資者開放也具有重要意義，有助于內地債券市場進一步國際化。

　　總體來看，與“滬港通”、“深港通”一樣，“債券通”的制度設計實現了以更低的制度成本、更高的市場效率。“債券通”啟動后，境外投資者投資內地銀行間債券市場的模式將由此前的“中介代理”升級為“一點接入”式，提高了參與便利性，避免了諸多中間環節，顯著降低了境外投資者的交易成本。

　　引活水：有望吸引數千億資金 

　　近年來，我國銀行間債券市場對外開放程度不斷加深。央行進一步拓寬了可投資銀行間債券市場的境外機構投資者類型和交易工具范圍、取消了投資額度限制、簡化了投資管理程序后，境外投資者紛紛進入內地債券市場。

　　截至目前，已有473家境外投資者入市，總投資余額超過8000億元人民幣。但其持債規模在內地債券市場的比例一直較低，截至2017年4月末，在中債登44.99萬億元托管量中，境外機構占比僅1.7%左右，與其他開放程度較高的國際市場相比，仍需要進一步全面深化開放。

　　業內人士認為，“債券通”啟動后，將成為境外投資者投資于內地債券市場的首要渠道。盡管短期來看，“債券通”對內地債市的影響有限，但中長期而言，隨著人民幣加入SDR以及未來人民幣債券納入國際債券指數，人民幣債券在國際市場上的需求將會顯著增加，未來或可帶來數千億美元的新增資金。 

　　“短期來看，我們無法期待‘債券通’能帶來迅速的資金涌入。”方正證券指出，一是在人民幣貶值預期尚存和美國貨幣政策糾偏的階段，內地債券市場并不存在邊際上的吸引力；二是央行是維護流動性及收益率穩定的護城河。即便外資快速涌入，出于穩定流動性的考慮，央行也會積極用收縮流動性來對沖外資涌入，收益率形成異動的可能性較弱。三是投資者的適應及風險辨識能力培養是個長期過程。

　　從長期來看，“債券通”會為內地債市帶來多少增量資金呢？中信建投證券宏觀固收首席分析師黃文濤認為，一方面，隨著債市對外開放程度的提升，和人民幣認可度的提高，內地經濟增速和利率水平在國際上具有吸引力，國債的海外投資者占比必然提升，對利率債構成利好。目前利率債存量規模24.5萬億元，如果達到新興市場9%的海外投資者占比，則海外配置利率債2.2萬億元，境外投資者利率債持倉僅有7000億元。因此，對于利率債的海外配置預計提升1.5萬億元，約合2200億美元。

　　另據中金公司測算，假設此次“債券通”開通之后的3-5年之內，海外投資者投資內地債市的相對規模達到美國及日本1990年代初的水平，也就是國際收支平衡表內組合投資中債券類投資占GDP的比例達到6%至7%左右，對應地估算，平均每年海外投資者新增投資內地債市的規模可達到約6000億至1萬億元人民幣的水平。若假設其中有約1/3是通過“債券通”來實現，則通過“債券通”投資內地債市的資金量每年可能在2000億至3500億元人民幣左右的規模。 

　　而從當前境外機構的風險偏好來看，其債券持倉中90%以上為利率債，業內人士預計，“債券通”落地后，預計引入外資在配置上仍將以利率債為主。海通證券指出，境外機構偏好利率債有兩點原因，一是內地債券市場開放，注重引入的是以資產配置需求為主的央行類機構和中長期投資者，這類機構風險偏好較低，本就偏好利率債。二是內地評級體系與海外缺乏可比性，導致境外機構對內地企業債券缺乏了解。

　　從對期限結構的影響來看，民生證券認為，長端利率未來或受一定影響，短端利率影響并不顯著。該券商分析師表示，基于對國際投資者以中長端投資者為主的預期，并且其在安全性與投資收益兩方面訴求的權衡下，對內地債市投資未來也將以長期國債為主。在資金流入規模達到一定條件的前提下，或對長端利率或造成一定影響，但考慮到短時間內占比提升有限，內地長端利率的未來走勢依然更多取決于貨幣政策、經濟基本面和機構配置行為。

　　謝亞軒：當前債券具備明顯配置價值 

　　“債券通”3日正式啟動，招商證券研究發展中心首席宏觀分析師謝亞軒在接受中國證券報記者采訪時表示，從滬港通、深港通的實踐經驗來看，“債券通”的開通將助力在岸人民幣債券納入國際主流債券指數，從而將為我國債券市場帶來可觀的配置需求。

　　人民幣國債配置價值凸顯

　　中國證券報：繼內地與香港股票市場實現互通互聯之后，內地與香港債券市場互聯互通也迎來突破，如何看待“債券通”實施的意義和影響？

　　謝亞軒：從近期MSCI宣布將A股納入相關指數的情況來看，滬港通、深港通對境外投資者投資便利性的提升無疑起到重要的推動作用，互聯互通機制得到了多方肯定。目前三大國際主流債券指數仍未納入在岸人民幣債券的阻礙，主要在于市場準入以及資本管制方面，“北向通”開通之后，境外機構投資在岸人民幣債券的便利性將得到顯著提高，自然也可以期待，“債券通”將顯著提高國際主流債券指數納入在岸人民幣債券的概率。我們估算，在岸人民幣債券一旦成功被納入三大國際主流債券指數，將可為我國債券市場帶來2500億美元的被動配置需求。

　　中國證券報：“債券通”正式啟動后，境外投資者會積極配置人民幣債券嗎？

　　謝亞軒：當前至少有四方面因素可能促使境外投資者購入人民幣債券：首先，當前人民幣債券（特別是人民幣國債）具備明顯配置價值。從中美利差的角度來看，目前中美利差水平已處在歷史中樞附近，且中國國債收益率水平相較日本、歐洲優勢明顯，令人民幣國債的配置價值凸顯。

　　其次，本幣升值或貶值預期并不一定是決定境外投資者買與不買的核心要素。舉兩個實例：一是韓國債券市場開放的實踐經驗，韓國債券市場自1999年實現完全開放之后，境外投資者參與程度連續7年未取得實質性進展，即便韓元自2001年至2006年期間大幅升值30%以上，境外機構依然對韓國國債無動于衷，雖然這一現象與當時韓國國內“剛兌”神話破滅以及對非居民征收利息稅等因素有關，但這也從一個側面反映出，匯率因素并不是決定境外投資者（至少是對境外央行等配置型機構而言）買不買債的決定性因素。另一個案例則是近期歐洲央行宣布減持一部分美元儲備，以購入5億歐元人民幣資產，人民幣國債理所應當成為這部分資金的配置重點，這也印證了上述判斷。

　　再次，穩步推進債券市場對外開放以及人民幣國際化的趨勢明確。我國債券市場對外開放政策繼續穩步推進，特別是近兩年來所積極推動的“流入側”改革，對吸引境外投資者參與我國債券市場具有重要作用，三大國際主流債券指數此前也對納入在岸人民幣債券多次釋放出積極信號。

　　最后，包括“債券通”在內的制度安排打通了境內外債券市場連接的技術阻礙。境內外基礎設施的互聯互通，使得境外投資者投資在岸人民幣債券的便利性得到顯著提高。

　　長端利率可能被壓低

　　中國證券報：從長期看，境外投資者的加入將給內地市場利率水平造成哪些影響？

　　謝亞軒：隨著國債市場中境外投資者占比的提高，長端利率可能被壓低，這無論在我們的實證研究結果中，還是國際貨幣基金組織多篇工作論文的研究結果中均得到了證實。

　　據測算，國債市場境外投資者占比每提高10個百分點，將可能壓低長端利率水平63基點左右，并且在區分新興經濟體與發達經濟體進行研究的情況下，境外因素的影響效果并沒有太大的差異。

　　根據上述估算結果，如果僅考慮未來在岸人民幣債券順利被納入三大國際主流債券指數之后所帶來的被動配置需求，我國國債市場中境外投資者占比水平大約將上升至8.6%，即國債市場中境外占比水平相較目前上升4.7個百分點（目前約為3.9%），則將壓低長端利率中樞30基點左右。假設屆時國債市場中境外占比水平上升6.1個百分點至10%（參照日本目前的情況），則長端利率中樞將下降38基點左右。