映象財經

　　2017年貨幣政策強調中性，是為了尋求平衡多目標需求下的總體適度狀態。鑒于各個目標都有各自的需求，有的需要貨幣政策收緊，有的需要貨幣政策放松。中性首先是要從平衡各個目標所提出的政策需求出發，在此基礎上謹慎合理地開展調節，以達到總體適度狀態。很明顯，穩健中性清晰地體現了中央經濟工作會議提出的穩字當先的要求。

    突出中性體現“穩”的要求

　　貨幣政策有三個基本狀態，分別是穩健、從緊和寬松。去年召開的中央經濟工作會議定調2017年貨幣政策是穩健中性。從中國的實踐看，除了以上三種狀態，還有適度從緊和適度寬松兩個中間狀態。而在已經出現過的中國貨幣政策基調中，定調“寬松”的鳳毛麟角，僅在2009年應對百年不遇的金融危機時用了適度寬松的表述。

　　從國際比較看，西方不用穩健一詞，用的是中性。為什么中國從來不用中性？因為穩健不僅有中性的含義，還帶有平穩和健康的含義，似乎較中性更為積極一些。此次穩健之外又增添了中性，意在突出中性，強調中性。中性按照中文的一般理解，即不偏不倚、不高不低、不前不后、不輕不重、不左不右，等等。但在貨幣政策方面提中性有其特有的專業含義。目前，我國的貨幣政策為多目標制。在當前中國經濟運行條件下，這種多目標制必然導致2017年貨幣政策需要突出中性。

　　中國的貨幣政策制度目標與西方的不同之處主要在于，西方通常主要目標是低通貨膨脹，物價保持穩定，同時兼顧充分就業和國際收支平衡，有明顯的主次之分。但中國不同，由于處在工業化較快、城鎮化水平不高的發展階段，而人口眾多，就業需求較大，貨幣政策通常具有四個目標：一是保持經濟合理增長；二是充分就業，保持與經濟增長相匹配的就業增長；三是物價穩定和低通貨膨脹，這點無論是發展中國家還是發達國家都概莫能外；四是促進國際收支平衡，這必然涉及匯率問題。

　　2017年貨幣政策強調中性，是為了尋求平衡多目標需求下的總體適度狀態。鑒于各個目標都有各自的需求，有的需要貨幣政策收緊，有的需要貨幣政策放松。中性首先是要從平衡各個目標所提出的政策需求出發，在此基礎上謹慎合理地開展調節，以達到總體適度狀態。很明顯，穩健中性清晰地體現了中央經濟工作會議提出的穩字當先的要求。

　　2017年增長仍可能放緩

　　當前，經濟增長緩中趨穩，有向好的態勢，但經濟運行仍有下行壓力。從投資的角度看，基建通過投資政策、金融支持和財政政策等推動，增速已經不低，未來難以大幅提升。按目前態勢和長期以來運行的邏輯看，房地產投資2017年上半年可能還能保持跟目前差不多的水平，但2017年下半年仍有下行壓力。2016年房地產投資從2015年底的1%增速迅速反彈到6%—7%，反彈的力度不可謂不大，這對2016年投資趨穩發揮了積極作用，其作用2017年下半年可能就會減弱。

　　民間投資大部分投在制造業。制造業投資增速2016年以來明顯回落，過去增速高時可達20%以上，現在降到不足4%，兩大因素對制造業投資帶來影響。一是出口狀況不盡如人意，國際市場需求不足。二是制造業投資多為民間投資，在人民幣持續走貶的情況下，民間投資對于境內的所有資產投資，尤其屬于中長期的投資非常謹慎。謹慎的投資態度使得風險偏好明顯下降，投資積極性持續走弱。

　　與此同時，民間資本對境外的直接投資卻非常活躍。2016年，我國對外直接投資可能達到1600億美元以上，2015年大約只有900多億美元，2016年將至少增加700億美元；截至2016年11月份的統計數據，約增加了超過50%。其中民營資本占比已超過50%。未來這一趨勢仍會進一步發展。基于此，未來制造業的投資還會繼續承受壓力，2016年四季度以來稍有持穩。估計未來不會再出現持續大幅度的下降，繼續降到負值可能性不大。但是回升到百分之十甚至更高的增速，短時間內也不太可能。

　　特朗普上臺后可能推行一系列政策，財政赤字、加大減稅、國內大搞基建，等等。目前多方都在分析其落地的可能性。從美國的體制來看，特朗普上臺之后最容易推進的是貿易保護主義政策。而在其他政策難以落地的情況下，針對中國的貿易保護主義措施有可能會加快步伐，加大力度推出。所以，2017年的出口可能需要給予更大的關注。長期以來，我國出口總的來說運行還算平穩，雖不盡如人意，但主要是因為全球總需求情況不好。目前，美國經濟復蘇，歐盟也向好，2016年11月、12月數據估計都不會很差。鑒于未來貿易環境的變化和美國可能采取較有力度的保護主義政策，不見得美國經濟復蘇，我國就一定能夠從中間分得很大一杯羹。

　　盡管消費總體上較為平穩，但投資和出口方面的狀態提示我們對2017年的增長不能掉以輕心。在這種情況下，貨幣政策顯然不宜明顯收緊。2016年就業數據良好，主要得益于“雙創”的大力實施和行政審批速度加快。2017年整體就業狀況應該仍會稍稍好于經濟增長。但從對美貿易在2017年有可能存在很大的不確定性這個角度看，一旦美方舉措對我國整體出口出現很大負面效應的話，就業狀況也會受到壓力。這種情況下，貨幣政策更不宜收緊。

　　物價上漲與資產價格泡沫

　　2016年實現控制CPI在3%以內的通脹政策目標已無懸念。最近雖然整個CPI在2%之上緩慢向上走，但局部卻暗流涌動。目前豬肉價格的運行是處在下行周期中，但個別省份豬肉價格卻出現大漲。2017年一季度，豬肉價格下行周期可能基本結束。未來豬肉價格可能上行，會不會帶動食品價格出現明顯上升，需要加以警惕。

　　剔除食品和能源，核心CPI長期以來是比較穩定的，但最近其總體趨勢為小幅向上，由2016年8月的1.6%升至11月的1.9%，據測算2017年可能會在2%以上運行。當前PPI大幅回升，未來可能會帶動核心CPI向上。進入2017年，PPI翹尾因素先加4個百分點，因此年初PPI會明顯上一臺階。同時，考慮到M1增速較快、2017年年中蔬菜價格可能上漲以及年中CPI受到的翹尾因素處于全年高位三方面因素的疊加影響，CPI在年中突破目標3%也不是沒有可能。未來一個階段，CPI、PPI將持續上行。目前一年期的存款利率1.5%，已經低于CPI，2017年這種負利率狀態將會延續甚至擴大，這將持續推動物價上漲和資產泡沫。而PPI持續走高將會推動企業成本大幅上升，促進成本推動型的通脹發展。這就給貨幣政策帶來了收緊的要求。

　　整體來看，房地產不見得有很大的泡沫。但是從局部來看，一些一線城市和二線城市，還有一些三、四線城市房價已出現大漲。這些上漲大的三、四線城市是城市群中間或者城市群邊緣上的中小城市，因為它享受到了城市群交通便利給它帶來的好處。如江蘇昆山、廣東東莞，還有北京邊上的保定等，得到了大城市漲價的溢出效應。

　　當前泡沫雖在局部城市出現，但其總的運行態勢是在進一步擴散。未來可能會有更多的城市房價還會繼續上漲。在2016年9、10月份部分城市出臺政策之后，三四線城市總體成交卻活躍起來。在未來一段時間，由于政策調控，一二線城市整個成交速度會明顯放慢，房價漲幅放緩。

　　從運行趨勢看，在流動性充裕條件下，物價和資產泡沫未來趨勢恐怕仍有繼續向上的可能性。貨幣政策需要具有前瞻性，在物價上漲和資產泡沫擴散的條件下，貨幣政策顯然不宜再松動。事實上，市場已經開始了適度收緊的討論。

　　資本流動和本幣貶值

　　貨幣政策對國際收支具有重要影響，美國的事例很典型。美聯儲加息導致資本大量回流美國，推動美元上漲。加息后美元利率與日元和歐元利率之間的利差明顯擴大。2017年美元將至少要加息三次，目前聯邦基金利率為0.5%-0.75%，加三次將達到1.5%左右，而歐洲、日本都是零利率，甚至是負利率，資本可能繼續回流美國。

　　我國的利率水平相對較高，美聯儲加息而我國沒有動，中美利差在收窄。從國際慣例看，發展中國家通常需要吸收外來資本，因而利率水平一般比發達國家要高。若發展中國家的利率水平跟發達國家差不多，甚至比發達國家更低，資本將會出現外流，因為其投資回報率已不具吸引力。

　　所以，美聯儲加息后縮小了中美之間的利差，推動中國資本流出，是壓迫人民幣貶值的重要短期因素。從2015年8·11匯改至今，一共四輪貶值，人民幣對美元貶值幅度為13%—14%。2017年美聯儲可能加息三次，人民幣將進一步承受貶值壓力。在這種情況下，貨幣政策繼續向松調整顯然是不合適的。

　　未來若能抬高利率，將對促進國際收支平衡，減緩人民幣貶值的壓力有益。基于此，貨幣政策首先不能再向寬松調整，不宜再降息。但能不能加息，仍需要全面權衡。

　　市場有貨幣政策收緊要求

　　應該看到，2017年是前期貨幣政策向松調整過程中，連續六次降準降息的累積效應逐步達到最大化的第二年，其對經濟體系各方面的影響還將繼續。綜合貨幣政策的四個目標分析，各種需求錯綜復雜。從穩增長角度看，進一步松動似更好些；從應對通脹、資產泡沫的層面看，有利率水平提高的需求；從應對資本外流以及人民幣持續貶值層面看，似乎貨幣政策又緊些好。通盤考慮四個方面，如果2017年就業整體較為平穩，相對于物價上漲，資產泡沫和貨幣貶值對貨幣政策的要求，似乎穩增長的砝碼稍微輕些，尤其是2017年的增長目標調低為6.5%左右。從這個角度看，似乎在2017年，雖然基調還是穩健中性，但有可能隨著時間的推移，經濟體中存在著貨幣政策適當向緊的方向做些微調的需求。

　　近期，中央提出要抑制金融資產泡沫，由此市場上出現貨幣政策基調已經轉變收緊的判斷，但我認為據此判斷貨幣政策完全轉向仍為時尚早。其實政治局會議中還有兩點值得關注：一是堅持適度擴大總需求；二是在保持流動性充裕的條件下，注重抑制資產價格泡沫。

　　臨近2016年底，市場出現流動性趨緊的表現，12月12-16日這一周央行采取措施，投放了MLF中期借貸便利3940億，以及通過公開市場逆回購凈投放2500億，總量為6440億。此為維穩市場流動性的重要舉措。交通銀行不久前對外發布了交銀“艾布力”指數，專用于觀察流動性狀況以及對市場調控政策措施進行前瞻的指標。最近這個指數在2016年12月14、15、16日連續出現“關注”級以上的風險提示，15日還出現一定的風險警告，但很快又歸于比較平靜。這是因為央行進行了積極調控，投放流動性。目前央行管理流動性的機制有了一系列創新和完善。

　　近年來央行調節市場流動性的工具不斷完善和豐富，除公開市場逆回購以外，還推出了用于不同期限的結構性調控工具SLO（短期流動性調節工具）、SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）和PSL（抵押補充貸款）；過去央行主要通過大銀行向市場投放流動性，現已可以直接向中小銀行提供流動性，開通了比較直接的通道；以往央行公開市場調控時間窗口每周僅兩天，而現在是每個工作日都可進行調控。

　　以上三點搭建了一個靈活、多元和可以迅速反應的市場流動性調節機制，未來再次出現類似2013年“錢荒”的可能性大大降低了。從理論上來說，央行提供流動性的能力是無限的，包括使用存款準備金率和多種短中期工具。

　　加息條件尚不成熟，存準率下調面臨兩大制約

　　最近市場上有兩個說法，一個是降準，另一個是加息，其方向正好相反。降準是屬于寬松調節的做法，而加息則是收緊的操作。

　　值得注意的是，最近有些一線、二線城市房價并沒有像市場所擔憂的，一調控就下去，還是保持上漲的勢頭，但其幅度是在下降。而三、四線城市的成交卻開始活躍，局部有上漲的異動。這意味著下一步可能還會有更多的城市，房價還會繼續上行，泡沫的范圍會明顯的擴大。如前所述，未來物價上漲壓力會進一步加大。這些都會引起貨幣政策向緊方向調整的需求。如果與此同時就業穩定，經濟運行在合理區間，加息窗口差不多就打開了。

　　但目前來看，經濟增長仍有不小的放緩壓力，當前穩增長仍是首要任務；消費物價總體水平不高，仍處在調控目標以下，房地產價格泡沫還不是全局性的，負利率處在初始階段，且幅度也不大，加息條件尚不成熟。

　　2016年以來的準備金率政策，令該領域的研究者有些不解。在經濟下行壓力比較大的情況下，準備金率依然很高，尤其是外匯占款出現了持續負增長。之所以沒用準備金率這個工具進行調節，我們認為，主要制約因素有兩方面。

　　第一個因素是人民幣貶值壓力。降準意味著貨幣政策繼續向松調整，有可能對人民幣貶值帶來進一步的刺激。這次經濟工作會議已十分明確地將資本外流和人民幣貶值作為重要風險之一，需要加以重點防范。而2016年以來貶值幅度已經不小，所以至少此時降準很不適合。

　　第二個因素是對銀行信貸以及流動性的影響。2016年以來，從整個統計的數據看，M2增速平穩，信貸增速有所下降。社會融資規模保持了平穩增長，沒有大起大落。似乎貨幣政策沒有明顯的松動，其實不然。事實上，2016年實際信貸增速較快。

　　截至2016年11月底，地方政府債務置換發行了5.94萬億的債券，其中大部分是用來置換銀行的信貸。地方政府發債還銀行的貸款，其債務形式改變為債券，通過發債來籌資，這是地方政府新的融資體制。

　　如此置換，銀行的資產形式發生了變化，過去是信貸資產，現在改為債券投資。債券投資收益大大低于信貸的收益，這里地方政府付息成本大大減少，銀行利息收入則大幅削減。問題是通過這樣一個形式，銀行并沒有收回資金，但信貸額度收回了，存量信貸少了4-4.5萬億。其結果是商業銀行繼續投放信貸，填補存量上的減少。我們看到的信貸增速是4萬億-4.5萬億填補完以后獲得的增長量。事實上2016年實際新投放信貸對銀行來說并不是目前公布的所謂11萬億，應再加4萬億-4.5萬億，那全年可能會放16萬億以上的信貸。這樣2016年實際信貸增速可能達到17%以上，而2015年是15%多一些。而準備金率下調，會增強銀行的信貸能力，會推動進一步增加信貸，這顯然與抑泡沫的要求背道而馳，這是制約降準的重要因素。這方面其實有關部門已經開始重視，很有可能在2017年會采取一些措施，適當加以調控。比如說央行運用MPA，對銀行信貸產生一定的約束。

　　從最近已經推進對商業銀行表外加強管理這些措施來看，很有可能推動銀行表外資產回到表內。越是壓回表內，表外運作空間越小，容易促使表內的業務尋找新的擴張空間。而表內業務信貸絕對是為主的。這種情況下再降低存款準備金率，無疑再加一把火。在沒有強有力的外部沖擊的情況下，整個貨幣政策穩健中性的基調不會改變。如果增長平穩、就業良好、物價明顯上漲和資產泡沫增長，貨幣政策存在向偏緊方向做些微調的可能性。如果出現重大的外部沖擊，比如說美國的貿易保護主義政策強力實施的話，貨幣政策有可能不是向緊，而是向松的方向會有明顯的動作，此時貨幣政策就會體現出高度的靈活性。