導讀：為應對高端酒市場寒冬，貴州茅臺實施了一系列轉型策略，但目前看來，轉型效果似乎不如預期。白酒專家鐵犁認為，貴州茅臺此前的關系營銷的路子走不通了，應該盡快往市場營銷轉型，但轉型至少需要三五年才能見效。

    9月2日，被譽為A股價值投資標桿的藍籌龍頭股——貴州茅臺酒股份有限公司(600519，下稱“貴州茅臺”)遭遇2011年上市以來罕見的跌停。

　　9月18日，貴州茅臺更是報收141.3元，創下近三年的新低，總市值跌破1500億元整數關口，跌至1469.52億元，創下9月2日跌停后的新低。

　　貴州茅臺每股盈利長期以來穩坐頭把交椅，保持多年高速增長、毛利率(超過90%)為所有上市公司最高等光環，讓貴州茅臺股價一直上漲。按復權價格計算，貴州茅臺股價最大漲幅超過25倍，到目前為止仍有近15倍的漲幅。

　　2013年注定是貴州茅臺的分水嶺。高端白酒銷售量價齊跌，中低端白酒銷售又不給力，導致貴州茅臺今年上半年凈利增速創下歷史最低水平。貴州茅臺“十年神話”終“落幕”。

　　為應對高端酒市場寒冬，貴州茅臺實施了一系列轉型策略，但目前看來，轉型效果似乎不如預期。白酒專家鐵犁認為，貴州茅臺此前的關系營銷的路子走不通了，應該盡快往市場營銷轉型，但轉型至少需要三五年才能見效。

　　此外，在產能高速擴大的背景下，貴州茅臺擴張的高成本也成為一大隱憂。

　　在業績下滑轉型效果不佳的基礎上，貴州茅臺下一步如何轉身自救，是其高層需要好好思考的一個問題。

　　史上最差的中報

　　9月2日，對貴州茅臺的股東而言是一個難忘的日子。當天貴州茅臺罕見盤中被砸，最終僅以比跌停價高出2分錢的價格慘淡收盤。股價創近三年最低，34.4億元資金奪門出逃，兩個交易日市值蒸發178億元。這一白酒標桿及基金、券商自營標配股的暴跌，讓投資者一度不敢相信自己的眼睛。貴州茅臺“只漲不跌”的神話也成了幻影。

　　實際上，機構對貴州茅臺的投資分歧早已有所顯現，一些機構繼續看好貴州茅臺的投資價值，也有機構表示白酒行業處于調整周期中，最壞的時候或許還沒過去，應謹慎看待。不少機構選擇了撤離，但也有機構股東冒死挺進。數據顯示，2012年年報共有351家機構股東，今年一季度，僅剩下97家，到了中報，又增加到306家。但貴州茅臺已不再是基金公司的頭號重倉股。

　　數據顯示，306只基金產品持有貴州茅臺1.18億股，如此前沒有拋售，那么僅9月2日一天浮虧就高達19.8億元。

　　市場普遍認為，股價跌停的導火線，是貴州茅臺8月30日發布的“上市以來上最差”中報業績。這一重磅炸彈，把資本市場砸出了一道深深的裂痕。

　　貴州茅臺8月31日公布的半年報顯示，2013年上半年，實現營收141.28億元，同比增長6.51%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤72.48億元，同比增長3.61%。其中，凈利潤增速為貴州茅臺2001年上市以來的最低，營收增速則是上市以來第二低，僅高于受非典影響的2003年上半年。

　　自2003年以來，貴州茅臺的營業收入和凈利潤一路飛奔，凈利潤增長率也在2008年創下10年中的峰值——164%。在經歷了2008年~2010年的緩速增長后，2011年開始重新步入快速增長通道。尤其是去年上半年，貴州茅臺的營業收入達到歷史新高，為2011年全年的72%，凈利潤為2011年全年的79.8%。

　　然而，隨著去年下半年“國酒茅臺”商標申請風波、“塑化劑”事件、國家限制“三公消費”、中央軍委“禁酒令”等不利因素接踵而至，貴州茅臺的好運急轉直下。

　　有消息稱，今年初茅臺集團內部會議透露，今年制定的增長計劃是相比去年同期營業收入增長20%，然而上半年同比增長僅6.51%，與目標離得很遠；凈利潤增長率也僅為3.6%，是近10年來首次低于10%。

　　一位基金經理稱，中報數據和以前的高增長完全不可同日而語，貴州茅臺未來兩年內也不會大幅上漲，不排除業績負增長的可能。貴州茅臺會面臨一個調整期，下一階段要看商業模式的重建。

　　為穩住股價，9月3日，貴州茅臺的大股東茅臺集團緊急啟動“救市”措施。貴州茅臺當晚發布公告稱，茅臺集團增持上市公司股份406773 股，占其總股本的0.0392%。本次增持后，茅臺集團持有貴州茅臺股份6.421億股，占其總股本的61.8491%。這是茅臺集團的歷史上第三次增持，前一次增持45.3萬股，主要針對去年“塑化劑”事件。

　　與此同時，貴州茅臺在公告中還指出，基于對本公司未來發展的信心，茅臺集團公司擬在未來6個月內(自本次增持之日起算)以自身名義繼續通過上海證券交易所交易系統增持本公司股份，累積增持比例不超過本公司已發行總股份的1%(含本次已增持股份)。但此次增持并未止住貴州茅臺下跌的頹勢。

　　實際上，幾乎所有的白酒企業都面臨凈利潤大幅下滑甚至出現虧損的現實。相關財報顯示，黃臺酒業今年上半年凈利潤暴跌108%，酒鬼酒凈利潤大跌88%，沱牌舍得利潤大跌80%，老白干下跌12%，瀘州老窖下跌9%。在實現利潤增長的企業中，洋河股份增長3.50%，山西汾酒增長7%，五糧液增長14%。相比前些年動輒30%甚至50%以上的增長，白酒業整體陷入低迷已是不爭的事實。

　　中央反對“四風”的整治一浪更比一浪高，高端白酒市場將繼續下滑。加上前幾年高端白酒的超常規擴產，正處于釋放產能期，市場價格競爭異常激烈。分析師指出，今年中秋、國慶白酒銷售從目前調研情況看，已經是“旺季不旺”的情況，四季度銷售可能不會好，全年業績可能仍會低于預期。短期內，看不到政策緩和的可能。

　　“護城河”驟然收縮

　　據一位經銷商介紹，貴州茅臺產品供不應求，在市場上一直處于強勢地位，經銷商為了得到份額保證供應，基本都是搶著交納預付款后等待貴州茅臺發貨。

　　據了解，預收賬款一直是白酒股的“護城河”，按照白酒企業財務記賬方法，酒企收到經銷商打款后，如果沒開票、也沒把酒兌現給經銷商，那么這筆錢就會記在預收賬款中。預收賬款并不計為當期收益，一般要等到產品出貨后才會確認，業績就是靠這口“蓄水池”造出來的。

　　預收賬款一直是機構人士頗為重視的一項指標。預收賬款更能體現公司未來的發展潛力，一般被理解為貴州茅臺盈利的蓄水池，也是公司平滑利潤的重要手段。從2008年開始，貴州茅臺就通過有規律的釋放預收款來平滑業績。

　　然而，但貴州茅臺預收款在2011年創下70.27億元的歷史新高之后便一路走低，如今所剩不足10億元。

　　2011年年報顯示，當年貴州茅臺的預收賬款一度高達70.3億元，去年前三季度的預收款也維持在較高的水平，分別為57.7億元、40.5億元和37.5億元。

　　貴州茅臺今年中報顯示，貴州茅臺預收款由2013年初的50.91億元直降至6月底的8.35億元，降幅達83.6%，較一季度的28.7億元下滑了70.9%。

　　上海一位長期關注白酒行業的券商分析師指出，目前，貴州茅臺的預收賬款僅有8.35億元。今年上半年有42.56億元預收賬款計入了上半年的營收中，也就是說，今年上半年貴州茅臺的實際營收僅有98.72億元。如果按照營收98.72億元計算，與去年同期132.64億元相比，貴州茅臺的營收實則是下滑的，下滑幅度為25.6%。

　　業內人士指出，預收款斷崖式下降反映了貴州茅臺收入“護城河”的消失，這意味著貴州茅臺不再需要提前預訂，預示著未來一段時期內公司的發展空間會受到壓制。同時，廣告費用開支的增加導致銷售費用增幅明顯，如果實際銷售不能隨之增長，貴州茅臺將面臨考驗。

　　資深白酒分析人士葉資本指出，以前經銷商需要提前3-6個月打款進貨，在白酒產銷兩旺的情況下預收款自然逐步攀高，而隨著2012年下半年白酒行業的轉向，經銷商貨品積壓、動銷變差，這直接導致了茅臺流動資金的緊張。

　　“蓄水池”水位下降，讓市場擔憂不已，投資者也紛紛用腳投票。有機構甚至擔心，這口“蓄水池”會否干涸。“如果說，之前貴州茅臺還可以靠預收款來調解利潤的話，2013年上半年貴州茅臺拼命釋放預收款才艱難實現了業績的個位數增長，那接下來呢？”有投資者質疑說。

　　實際上，白酒企業預收賬款同比大幅下降，是整個行業目前所面臨的尷尬。數據顯示，13家白酒企業上半年預收賬款為82.10億元，與去年同期168.32億元相比，降幅超過五成。白酒行業的寒冬，遠未離去。

　　酒業專家認為，白酒行業調整還沒有結束，上半年受行業慣性發展，部分白酒企業報表還保持一定增長，但到今年下半年以及明年上半年，白酒行業報表情況將會更難看。

　　放低姿態下沉自救

　　在中央嚴控“三公消費”的背景下，白酒行業景氣度直線下降。面對困境，貴州茅臺在今年5月的年度股東大會上推出了一系列轉型之舉。

　　貴州茅臺董事長袁仁國在年度股東大會上表示，貴州茅臺的消費轉型已經啟動，即將貴州茅臺的消費群體將從“三公消費”向大眾消費、商務消費、大企業、大集體、民營企業等方面轉移。

　　根據這個策略，貴州茅臺進行了調價。

　　7月中旬，貴州茅臺與北京酒仙電子商務有限公司在北京簽署戰略合作協議。貴州茅臺方面透露，公司已下發相關產品降價通知，最高降幅超50%。其中漢醬終端價格從799元調整到399元，仁酒終端價格從658元調整到299元。53度的飛天茅臺也走起了團購的道路。

　　還有消息透露，貴州茅臺自從6月發布降價指令后，還透露將斥資數億元對2012年后進貨的漢醬和仁酒的經銷商進行補貼，以彌補降價帶來的直接經濟損失。

　　不過，在業內人士看來，貴州茅臺將漢醬和仁酒的價格降低一半出售，讓經銷商們遭遇了巨大的打擊。

　　白酒專家鐵犁指出，雖然貴州茅臺出臺了對仁酒和漢醬經銷商進行億元補償的措施，但在操作上有一定的難度，因此，貴州茅臺降價自救不是明智之舉。

　　甚至有人認為，貴州茅臺的降價策略啟動難度較大，貴州茅臺對經銷商的補貼政策很難落地，降價成為其改革中的一大敗筆。

　　據了解，貴州茅臺的政策基本上都是通過一級經銷商分級向下傳達，而對漢醬和仁酒的補貼政策也是通過一級商進行，但是一級商手里大多沒有存貨。就有一級商明確說過廠家將補貼款給到后，也不會輕易向下游經銷商傳送，等存貨賣完了，這些錢就可以裝進自己的腰包。而很多二級以下的經銷商在廠家具體補貼政策沒有傳到的時候，還只能以原有的價格進行銷售。

　　此外，面對量價齊跌，貴州茅臺開始放低姿態，大力拓展經銷渠道。

　　據了解，為扭轉銷售低迷的形勢，貴州茅臺7月新增了2000噸飛天茅臺的市場供應量。對于新增的量，公司計劃通過新增經銷商和銷售渠道來消化，這便是引入特約經銷商的政策。貴州茅臺放開部分飛天茅臺的經銷權，鼓勵銷售其他高檔酒的經銷商代理飛天茅臺。

　　據悉，貴州茅臺增加新進入經銷商，主要滿足“999元/瓶、購買30噸酒和一次性打款”三個條件，茅臺就同意新經銷商加入，而這些經銷商提前拿到了茅臺的“入場券”，一年后才能轉成貴州茅臺的真正經銷商，可以享受茅臺酒出廠價819元/瓶。特約經銷商的權力比專賣店大，只要有渠道，全國各地都能賣茅臺的酒。

　　7月貴州茅臺還正式直接進軍電商銷售渠道，與酒仙網簽訂全面戰略合作協議，由其代理貴州茅臺全線產品。之后又發布公告稱，將向貴州白酒交易所出售200噸茅臺酒。

　　對于貴州茅臺積極拓展銷售渠道，業內人士評價稱，貴州茅臺告別批條時代，進入全員賣酒時代。

　　有分析師認為，貴州茅臺在營銷策略轉型是明智之舉，不過，轉型時間來得有點晚，轉型效果仍然需要謹慎看待。目前白酒行業仍處于底部調整期中，在公司增加新的經銷商和拓展新的銷售渠道的推動下，貴州茅臺的高檔酒的出貨量將有所上升，但高端白酒受限的大環境未變，公司未來的飛天茅臺的銷售增速仍將放緩。

　　還有業內人士指出，貴州茅臺的銷售渠道轉向存在一定難度。經銷商的轉型存在一定困難。貴州茅臺此前的部分經銷商是靠“批條子”生存的，并沒有走真正的市場化渠道，這也說明了貴州茅臺的營銷隊伍需要補課。貴州茅臺的營銷隊伍如果不進入一線市場，茅臺的轉型也有一定的難度。

　　發力中端“閃腰”

　　面對高端產品受挫，貴州茅臺還啟動了腰部發力策略。

　　對旗下產品仁酒和漢醬降價一半，就是想在中低價位市場取得一定的市場份額。然而，到如今看來，腰部發力的策略效果看起來并不見好。對一向“頭重腳輕腰無力”的貴州茅臺來說，要想在中低端市場拔得頭籌，并非易事。

　　中報顯示，2013年上半年，貴州茅臺中低端系列酒實現營收7.34億元，同比反而下降31.86%。而瀘州老窖中低端酒則實現18.12%的增長，海通證券估計五糧液中低檔白酒銷量增長超過50%，收入增長30%以上。中低端白酒銷售乏力仍是茅臺不得不解決的問題之一。

　　白酒分析人士葉資本指出，中端酒定價不合理是系列酒收入下降的主要原因。在飛天貴州茅臺跌至千元附近時，漢醬還維持799元/瓶的高位，甚至比五糧液的售價還高，銷售自然難如預期。

　　在葉資本看來，貴州茅臺本就不擅長中端，而五糧液和瀘州老窖早已在此價格區間深耕多年，加之眾多二線酒主打產品都集中在幾百元的價格區間內，“這就好比田忌賽馬，貴州茅臺拿自己劣等馬跟對手優等馬比賽，固有的優勢已經不再。”

　　而且，貴州茅臺最核心的優勢在于產品的稀缺性，如果成為大眾消費品，那么貴州茅臺的“護城河”將喪失殆盡。由于僅在貴州茅臺鎮所產貴州茅臺酒才能稱為貴州茅臺酒，這也成為貴州茅臺最后的護身符。如同曾經高高在上的蘋果手機，當大街小巷隨處可見時，蘋果神話就破滅了。

　　此外，一線酒企紛紛放下身段進行轉型，使得茅臺在中低端市場的競爭也變得異常激烈。首先便是來自五糧液的步步緊逼。

　　據了解，五糧液確定的發展思路為“做精做細龍頭產品，做強做大腰部產品，做穩做實中低價位產品”。7月23日，五糧液推出中等價位戰略新品“五糧特曲”和“五糧頭曲”。

　　五糧液集團董事長唐橋表示，中國白酒經過“黃金十年”的高速發展，正向理性回歸，行業進入調整期。未來公司在鞏固高端市場“名酒”形象的同時，加快新產品打造，占領中高價位市場，向廣闊的“民酒”市場進軍。

　　8月5日，五糧液又宣布以2.55億元投資河北永不分梨酒業股份有限公司。永不分梨酒業將根據華北市場的消費者口味和需求，主要開發適合當地消費者的區域性中價位產品。同時，永不分梨酒業還將著重加大30元-100元、100元-300元等中低價位的產品開發和打造力度。

　　業內人士指出，相比貴州茅臺，五糧液在中端產品布局相對比較完善。貴州茅臺善于經營高端產品，而對中端產品的銷售策略并不熟悉，如何殺出重圍是它的一大挑戰。

　　貴州茅臺走中端路線必然意味著擴大產量，2013年上半年，貴州茅臺生產貴州茅臺酒及系列產品基酒35041.92噸，而2011年全年貴州茅臺產量也不過39533噸，2013年上半年的產量就與兩年前全年的產量相當。

　　根據貴州茅臺的規劃，公司還將投資逾200億元建設中華村項目，新增產能超過5萬噸/年，目前部分工程已經開始建設；同時，貴州茅臺追加3.73億元再次擴大301廠產能，總投資升到9.22億元，而301廠主要就是生產貴州茅臺王子酒、迎賓酒等中端產品。

　　不過，令人擔憂的是，貴州茅臺投資規模的急劇膨脹及單位投資成本的進一步攀升。

　　有投資人分析，過去10年間貴州茅臺固定資產增幅遠高于同期產量增幅，固定資產原值由2002年的5.96億元增加至2012年末的86.50億元，增長13.5倍，同期產量由1.07萬噸增至4.28萬噸，產量僅增長了3倍。

　　其繼續以賬面固定資產原值計算，2002年末茅臺的噸酒固定資產投資成本為5.58萬元、2002-2012年之間新增產量3.21萬噸，而新增產能噸酒固定資產投資成本為25.06萬元，單位投資成本上升了3.5倍，投資成本呈大幅攀升之勢。

　　固定資產的飛速擴張無疑是貴州茅臺的一大隱憂，而有投資者甚至指出，這可能會成為貴州茅臺自己打敗自己的一大隱憂。（□贏周刊記者 陳純麗）