記者 林然

　　這是一個看似合理的整體上市方案，背后卻暗含著對中小股東的掠奪。這一次，資本并未赤裸裸的表達(dá)它貪婪的屬性，而是戴上了偽善的面具。

　　圍繞著美的電器(000527)的整體上市，資金暗潮在二級市場上涌動，產(chǎn)業(yè)資本尋求自身效用最大化，其它利益主體則為之搖旗吶喊。然而更多的跡象則顯示，早在美的電器2012年8月24日停牌之前，“做局”或許就已經(jīng)開始。以時間為序列，對美的電器整體上市方案出爐的前后進(jìn)行梳理，故事將以更為清晰的方式呈現(xiàn)在投資者面前。

　　本刊此前刊發(fā)《美的一字漲停被指做局》一文后，不少投資者致電本刊編輯部，表示美的電器此番整體上市方案有頗多不合理處，而自己即使在股東會上投票反對恐亦難以維護(hù)合理權(quán)益，中小股東當(dāng)前處境相當(dāng)尷尬，并呼吁有關(guān)部門應(yīng)該從保護(hù)投資者權(quán)益出發(fā)對方案予以否決，或重新制定方案。

　　定價有偏向 大股東得利

　　記者了解到，目前美的電器中小股東對方案不滿的核心仍在于換股價格上。盡管美的電器在整體上市方案中極力論述美的電器換股價格合理、美的集團(tuán)發(fā)行價格合理，但由于定價所依據(jù)的基礎(chǔ)并不牢靠，因此“定價合理”的結(jié)論不為中小股東所認(rèn)同，更多的投資者則認(rèn)為定價明顯偏向大股東的利益。

　　按照美的電器給出的方案，美的集團(tuán)的發(fā)行價格為44.56元/股，美的電器換股價格為15.96元/股，由此確定的美的集團(tuán)和美的電器的換股比例為0.3582:1。

　　這其中涉及到了兩個定價：一是美的集團(tuán)的發(fā)行價格，二是美的電器的換股價格。

　　在目前的方案中，美的集團(tuán)發(fā)行價格以“按照預(yù)測的美的集團(tuán)2013年歸屬母公司股東的凈利潤”為基礎(chǔ)，參考目前行業(yè)市盈率水平制定；美的電器的換股價格則是以“停牌前20個交易日的交易均價”為基礎(chǔ)，給予一定的溢價比例(68.71%)制定。

　　上述定價機(jī)制僅從字面邏輯和計算公式上來看并沒有問題，但結(jié)合到美的電器的實際情況，卻又經(jīng)不起推敲。

　　有投資者在閱讀了方案后當(dāng)即指出，美的集團(tuán)2012年實現(xiàn)營業(yè)收入1026億元，同比下滑23.46%；實現(xiàn)凈利潤61.41億元，同比下滑7.68%。在營收和凈利雙雙下滑的背景下，其資產(chǎn)再以“預(yù)測的2013年凈利潤”進(jìn)行估值并不十分靠譜，如果2013年凈利潤不符合“預(yù)測”，而整體上市方案又已經(jīng)完成，投資者拿到手的只能是一個名叫“預(yù)測”的畫餅。

　　同時，僅僅以美的集團(tuán)1-2個年度周期的凈利潤進(jìn)行估值，忽略了對資產(chǎn)盈利穩(wěn)定性、未來成長性的判斷，顯得相當(dāng)偏頗。整體上市方案中關(guān)于美的集團(tuán)競爭優(yōu)勢和增長潛力的描述只是停留在概念上，缺乏實質(zhì)性的數(shù)據(jù)支撐，并且與2012年營收和凈利雙雙下滑的現(xiàn)實局面形成了矛盾。

　　這種種因素使得美的集團(tuán)44.56元的每股發(fā)行價顯得虛高，而高發(fā)行價顯然有利于大股東而不利于中小股東。

　　誰在停牌前打壓了股價？

　　對于美的集團(tuán)而言，如果要盡可能多的從投資者手中攫取利益，除了拔高發(fā)行價外，還要壓低投資者手中持有美的電器的換股價格。

　　但在當(dāng)前方案中，美的集團(tuán)給出的“停牌前20個交易日的交易均價”基礎(chǔ)上再溢價68.71%的計算方式，卻給了投資者“抬高美的電器換股價格”的直感。

　　問題恰恰就出在“停牌前20個交易日的交易均價”這一基礎(chǔ)上。

　　換言之，如果“停牌前20個交易日的交易均價”本身就被過分低估，或者被人為的打壓，那么這一定價基礎(chǔ)就并不牢靠，以此為基礎(chǔ)的“溢價”也談不上任何的讓利，反而成了一種“做局”似的偽善。

　　在美的電器2012年8月24日停牌之前的3個月時間里，其股價一直呈單邊下跌走勢。2012年5月7日，美的電器盤中尚有13.91元的交易價格，但到2012年8月24日，最低甚至跌到了9.15元。3個月左右的時間內(nèi)跌去超過34%。

　　同樣是在2012年5月7日到2012年8月24日這樣一個時間周期內(nèi)，與美的電器業(yè)務(wù)最為相似的“老對手”格力電器(000651)的股價跌幅還不到8%。

　　還是在上述時間周期內(nèi)，上證指數(shù)的跌幅也不到15%。

　　美的電器在停牌前三個月超過34%跌幅的股價走勢明顯異于市場整體走勢，且明顯異于同行業(yè)公司。

　　誰在停牌前打壓了美的電器的股價？這么做的目的何在？

　　在停牌前的3個月中，美的電器因股價異動而出現(xiàn)在“龍虎榜”上僅有2012年7月9日一次，當(dāng)日美的電器跌幅達(dá)到9.75%，交易公開信息顯示，當(dāng)日賣出的前5位均為機(jī)構(gòu)專用席位，5個機(jī)構(gòu)席位合計賣出超過4億元，賣出的股份數(shù)量在4000萬股左右。相對而言，當(dāng)日買入的幾個機(jī)構(gòu)專用席位合計買入僅在1億元左右，無力抵擋巨大的賣盤。

　　毫無疑問的是，部分機(jī)構(gòu)投資者在停牌前打壓了美的電器的股價，使得美的電器的走勢明顯異于大盤和同行業(yè)公司。這么做的目的盡管難以明晰，但至少行為的結(jié)果是明晰的——它使得美的電器停牌前股價處于一個相當(dāng)?shù)牡臀唬檎w上市方案中15.96元的換股價格找到了“高溢價”的基礎(chǔ)。

　　“從差不多21塊跌到9塊，套得都快絕望了，然后突然告訴你可以按15.96元來換股，當(dāng)然很高興。可問題是，如果沒有人為的因素，股價原本會不會跌到9塊？”有部分美的電器的小股東向記者提出了這樣的疑問。

　　到底值多少錢？大股東說了算

　　就算是不糾結(jié)于美的集團(tuán)與美的電器的換股定價和換股比例，美的電器的中小股東同樣無法釋懷，原因在于他們即使不接受換股方案，而去行使現(xiàn)金選擇權(quán)，得到的只是10.59元/股的價格。

　　美的電器到底值多少錢？是15.96元還是10.59元？

　　目前的答案是：大股東說了算。當(dāng)美的集團(tuán)認(rèn)為它值15.96元/股時，就是15.96元；當(dāng)美的集團(tuán)認(rèn)為它值10.59元/股時，它就值10.59元。

　　“看不明白，實在是看不明白。”持有美的電器的深圳投資者趙先生向記者表示：“既然換股方案中認(rèn)為美的集團(tuán)44.56元的價格和美的電器15.96元的價格都是極為合理的定價，也就是說集團(tuán)方面認(rèn)可美的電器值15.96元，那為什么又不愿意以15.96元/股(現(xiàn)金)來購買美的電器的股份呢？”

　　換股價格和現(xiàn)金選擇權(quán)價格之間的差距，凸顯了美的電器整體上市方案定價上的混亂——如果假設(shè)換股價15.96元為合理，那么無法解釋嚴(yán)重偏低的現(xiàn)金選擇權(quán)價格；如果假設(shè)現(xiàn)金選擇權(quán)價格10.59元為合理，那么無異于承認(rèn)了換股價格的虛高和美的集團(tuán)發(fā)行價格的虛高。

　　美的電器當(dāng)前的整體上市方案中，出現(xiàn)了“以己之矛攻己之盾”的邏輯，有業(yè)內(nèi)人士指出，如果監(jiān)管層讓這樣一種邏輯的方案得以通過，那么“大股東說了算”的資本市場積弊恐難去除。

　　投資者權(quán)益亟待維護(hù)

　　正是由于美的電器整體上市方案當(dāng)中存在上述的種種問題，該方案才在發(fā)布后引來多方的關(guān)注。如果站在投資者利益的角度，則美的電器中小股東的權(quán)益亟待維護(hù)。

　　部分美的電器中小股東表示，當(dāng)前的處境相當(dāng)尷尬，如果不接受換股方案，只能接受現(xiàn)金選擇權(quán)，但現(xiàn)金選擇權(quán)的定價僅僅較停牌前20日交易均價溢價11.9%，這一溢價水平下，大多數(shù)投資者仍是虧損的。

　　并且，由于當(dāng)前市場價格高于現(xiàn)金選擇權(quán)價格，相信行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股東極為有限，現(xiàn)金選擇權(quán)幾乎成為一紙空文，當(dāng)前方案下美的集團(tuán)甚至不用因為現(xiàn)金選擇權(quán)條款的存在而準(zhǔn)備資金，將大股東利益置于極端有利地位。

　　亦有部分美的電器小股東寄望于通過股東大會否決當(dāng)前的整體上市方案，但由于大股東美的集團(tuán)41.17%的持股比例，通過股東大會改變局面的可能性也相當(dāng)?shù)汀?/font>