2012年貴金屬以上漲拉開帷幕，不過隨著歐洲問題的發酵又開始下挫，之后伴隨著第三輪量化寬松(QE3)預期再次上行，但金價在1800美元/盎司的關口受阻后再次掉頭向下，不難看出QE的邊際效應已出現明顯遞減，并且美國財政懸崖的危機也讓貴金屬疲弱。從長周期看，貴金屬走勢或許沒有那樣復雜，全球財富的極端錯配，以及政府資產負債表的不可逆周期，或許早已預示著貴金屬的窮途末路。

　　全球經濟下行周期未完

　　歐洲債務危機依舊是一個長周期的博弈，而美國經濟的去杠桿周期也遠未過去，金磚四國的經濟增長下滑已經是轉型的見證。現階段不論從制造業采購經理指數(PMI)、進出口數據還是季度國內生產總值(GDP)來衡量，全球經濟運行的效率依舊在降低，而經濟下行的周期也遠未完結。

　　債務危機已經成為這個時代揮之不去的陰影，源頭來自于政府一直崇尚的哲學：用債務來解決債務，將私人部門的債務通過財政和貨幣政策轉移到政府自身，然后通過私人部門的去杠桿化，使得經濟重新運轉，然后政府找到一個相對合適的契機選擇退出。這一切看似是理想的結果，但是當全社會的債務不斷積累到一個不可運轉的上限，當一個社會的財富被部分的利益集團所壟斷的時候，以債務為基礎的經濟模式將被改變，用債務去解決問題的方式也必須尋求突破。

　　債務是全球范圍的一個關鍵詞，不管是發達經濟體還是新興市場經濟體都被這種病魔纏身。更為堪憂的是新興市場經濟結構的薄弱，曾經一度依靠發達經濟的需求得以騰飛的經濟，如今面對著巨大的挑戰，國內經濟結構的不完整也造成了經濟運行的低效率，最為根本的問題是如何將內需增強，成為未來助推經濟的動力。不論如何債務該如何消除也成為煩惱新興經濟的一個重要命題。

　　經濟規律迫使全球政府進入資產負債表的修復周期，美國大選之后奧巴馬的加稅減赤政策就成為未來美國政策的必經之路。次貸危機使得全球財富又一次錯配至少數利益集團之中，而政府的舉措也并未改變經濟周期的回歸。減赤的本身在于平衡，而社會的平衡才是一個更加關鍵的命題。

　　美聯儲的貨幣政策一直是金融市場的一個關鍵因素。市場對于美聯儲QE的預期從未休止，2012年年底的美聯儲最后一次議息決議推出了QE4，但并沒有給市場帶來多大的助推。其實QE的邊際效應在今年10月表現得非常明顯了。美國財政懸崖依舊是兩黨政策分歧的關鍵點，對于減赤道路的不同選擇。

　　自1971年美國美元與黃金脫鉤以來，黃金與美元就形成了獨特的周期特征。自此美元出現了10年下跌5年上漲的周期，而黃金則出現了10年上漲5年下跌的周期。2012年-2013年，歷史的輪回又一次恰好相遇，美元或許將迎來下一個5年的上漲周期，而黃金或許在未來20年的下跌周期。

　　貴金屬供需不再閃耀

　　2012年三季度黃金的需求量出現了同比10%的負增長，雖然供應量也同比降低了2%，但是這樣的需求降幅依然體現出黃金需求的疲態。市場一直在炒作的央行購金同樣沒有顯現出任何銳氣，同比下降了31%。

　　2012年全球央行已沒有大規模購入黃金，珠寶需求的量也開始出現了回落，可總供給量卻依然在上升。雖然交易所交易基金(ETF)等投資類產品依然有著不錯的表現，但是對于黃金的提振相當有限。

　　中國和印度一直以來都是黃金需求的重要國家，不過2012年中國和印度在黃金消費方面并沒有表現出過高的需求，尤其是從首飾消費方面，可以看出價格下跌對于投資者信心的打擊，以及高價格金飾的保值能力的匱乏，也讓投資者望而卻步。

　　在零售投資中，我們發現歐洲和印度的投資下滑幅度巨大，而包括中國在內的多數國家零售投資都出現了較大的波幅。黃金作為避險資產的功能其實只是對沖貨幣的超發而已，尤其是在美元資產成為最佳選擇的時期，黃金的光芒很容易褪去。在普通小投資者單方面購入的情況下，尤其是在民間投資瘋狂搶購金飾和金塊的時候，讓我們不由得心生寒意。

　　貴金屬市場瘋狂難持久

　　市場行為將直接主導貴金屬漲跌，在ETF持倉量和CFTC持倉報告中，可以深刻的反映出投機資金的流動情況，目前CFTC總持倉和非商業多頭在回升后又出現再次掉頭向下的趨勢，對于貴金屬的價格并不利好，尤其是貴金屬的持倉已經相對出現了較大幅度的回落。從全球黃金、白銀ETF基金持倉上不難看出，貴金屬ETF已經達到了一個相當的規模。但是市場總是在瘋狂的盡頭轉彎。ETF是價格的一個滯后指標，ETF本身是一個被動型跟蹤價格的產品，對于價格的驗證意義遠大于指導意義。

　　黃金租賃利率會反映出市場對于黃金以及資金的需求程度，去年也曾經出現歐洲銀行為了獲得美元流動性而出售貴金屬資產的現象，致使貴金屬租賃利率出現負利率，并且伴隨著貴金屬的暴跌。金銀的租賃利率的下跌趨勢，也反映了市場流動性的寬裕程度。

　　綜上所述，市場對于黃金未來無限的期待其實來自于政府無限貨幣超發的預期，可現在全球政府已經達到了資產負債表的上限，從經濟周期上來看，緊縮貨幣將成為一個必然。黃金是金融水位浮標，其價格的主導是來自于基礎貨幣的對沖，而政府的貨幣政策將主導基礎貨幣的多寡。奧巴馬的政策最終目標是削減財政赤字，民主黨對于美國最富有2%的高稅收可以看出美國政府減赤和轉移支付的決心。不論未來是否出現財政懸崖或是債務上限，美元都將是一個相對強勢，而貴金屬將實質利空。

　　從另一個角度來看，債務危機的一個本源在于全球財富的極端分配不公，各國政府一直跟隨供給學派和凱恩斯理論進行經濟刺激，寄希望于擴大政府資產負債表來推動經濟增長，進而最終降低政府的資產負債率。可現階段政府的資產負債率已經達到上限，繼續擴張財政及貨幣已經失效，可行的方法或許就是增加富人稅收平衡財富分配，在政府降低資產負債率的同時讓資產價格下跌，進而使得企業產生利潤空間，讓經濟可以正常運轉。所以從這個角度上來看，貴金屬的牛市基礎恐怕已經不在。(作者系光大期貨研究所分析師)