今年以來筆者寫了不少貨幣政策的文章。幸運的是，關于穩增長貨幣政策將名義穩實質松，利率才是判斷貨幣政策是否寬松的標志，無風險利率二季度將繼續走低等判斷基本得到印證。不幸的是，現在貨幣政策仍然是市場關注的焦點，還得繼續聊聊貨幣政策那些事兒。

　　什么是貨幣政策的新常態？自習近平總書記日前在河南考察時提出“新常態”伊始，我們就給予了關注，并做了兩篇分析報告。那么，什么是貨幣政策新常態？當前結構性貨幣政策是否代表了貨幣政策新常態？對于貨幣政策的新常態是什么可能還需要摸索，但在改革推進的大背景下，針對當前貨幣政策廣泛存在的行政干預，數量調控，貨幣政策被匯率政策綁架等弊端，我們可以猜測出貨幣政策新常態的三個關鍵詞：市場化調控，價格調控，更注重內外政策協調。盡管當前的貨幣寬松更多呈現調結構的特征，但結構寬松或者定向寬松絕對不應該成為貨幣政策新常態。從理論上看，財政政策調結構，貨幣政策調總量，證明是最有效的。從實踐上看，由于資金的同質性和逐利性，靠貨幣政策來調結構要么事與愿違，要么事倍功半，往往效果不好。因此結構性或者定向性的貨幣政策只能是權宜之計，絕對不可能，也不應該成為中國貨幣政策的新常態。

　　定向降準等同于全面降準？6月9日，央行發布公告，決定從2014年6月16日起，對符合審慎經營要求且“三農”和小微企業貸款達到一定比例的商業銀行下調人民幣存款準備金率0.5個百分點。此外下調財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司人民幣存款準備金率0.5個百分點。這次定向降準覆蓋大約2/3的城商行、80%的非縣域農商行和90%的非縣域農合行。這次降準再加上上次縣域金融機構的降準，基本上涉及絕大多數上繳存款準備金的金融機構，所以有機構就說這次盡管叫定向降準，實質上與全面降準無異。從數量上來看，這種說法有一定道理，但從更能夠說明政策力度的投放資金的規模看，定向降準與全面降準仍有很大差距。定向降準仍然是定向，絕對不是全面。

　　再貸款好還是定向降準好？這次定向降準主要希望能夠擴大對“三農”和小微企業的貸款支持，因此這次定向降準主要適用于符合50/30條件，即上年新增涉農貸款占全部新增貸款比例超過50%，且上年末涉農貸款余額占全部貸款余額比例超過30%；或者，上年新增小微貸款占全部新增貸款比例超過50%，且上年末小微貸款余額占全部貸款余額比例超過30%的商業銀行。但在資金的使用上并沒有明確規定，這就難免會有資金滲漏到其他領域，影響定向降準的效果。相比較而言，再貸款專款專用，效果會好些。因此，我們預計再貸款除了在鐵路建設、棚戶區改造之外，會在更多的需要調結構的領域使用。

　　應該是降準還是降息？由于現在金融和實體的矛盾突出體現在社會融資成本居高不下，金融市場收益率的下降難以迅速以及有效地傳導到貸款領域，因此從解燃眉之急這個角度看，直接降低用戶端的降息效果最好。實際上從上次降息到現在，經濟名義增長率又下了一個臺階，一季度加權平均貸款利率高達7.37%和GDP名義增長率7.87%已經非常接近，也需要下調利率。因此我們認為在結構性貨幣政策難以奏效的情況下，應該果斷下調利率來解決企業尤其是不能夠通過直接融資來攤薄融資成本的企業的融資成本偏高問題。

　　李慧勇

　　(作者為申銀萬國證券研究所首席宏觀分析師)