上游養殖:原奶價格受制于成本,規模化牧場才能盈利。

　　美國原奶價格的中樞由成本決定,原奶價格波動幅度隨飼料價格波動變大。規模化有助于提升盈利能力。由于中國人均資源有限,奶牛養殖效率偏低。預計未來兩年中國原奶價格仍將維持逐步上漲,波動幅度較小的趨勢,散養戶將逐漸被擠出市場。

　　中游加工:美國沒有出現縱向一體化企業,渠道網絡是產業鏈核心。

　　美國前5大乳企有兩類商業模式。一類聚焦于下游乳品加工制造和銷售,另一類是奶農合作社,聚焦于上游原奶銷售。由于上游奶牛養殖業對資金投入要求大,奶價波動下經營風險也較高,美國并沒有出現上下游產業鏈縱向一體化的大型乳制品龍頭企業。

　　無論是原奶產量富余的美國還是人均資源貧乏的中國,貼近消費者端的乳制品加工企業和渠道均占有更高的價值比重。掌握渠道網絡,擁有差異化產品和強大品牌力才是核心競爭力。

　　美國乳品消費:邁入成熟期,成長業務獲得資本市場估值溢價。

　　美國乳制品行業從1970年以后就逐步邁入成熟期。液體乳人均消費量逐步下降,但乳制品消費仍有結構性的增長,近年來酸奶和奶酪人均消費量快速增長。

　　行業集中持續提升。符合消費者需求的高附加值乳制品業務仍有持續增長,并獲得資本市場的估值溢價。

　　中國乳品消費:成長后期,龍頭盈利改善,高成長細分品類溢價。

　　隨著中國乳品消費進入成長后期,行業整體產量和銷售的增速或許將回落到10%左右。我們認為行業龍頭以及細分市場表現突出的企業具有一定投資機會。

　　行業龍頭企業或許將表現為:(1)銷售收入略高于行業平均增速的穩定增長;(2)規模優勢逐步轉化為較低的生產和運輸成本,費用投放和運營效率提升進一步改善盈利能力,利潤增速高于收入增速。

　　細分行業或利基市場的領導者將在一定階段的增長速度或將遠快于行業平均增速。隨著行業平均增速放緩,細分行業和利基市場領導者的突出表現或許將更加值得引起投資者的注意,并且能夠享受到高于行業平均估值的溢價。維持對伊利股份,光明乳業和貝因美的“推薦”評級。