松壑；楊穎樺

　　券商創新仍在刷新著資本市場的紀錄。

　　最新的突破來自于股權質押融資業務。據記者獲悉，海通證券已于本月開通了股權質押融資業務，而廣發證券也已在此業務上蓄勢待發，預計于4月份全面啟動。與此同時，券商資管中的限定性集合資產管理計劃也將從6月1日起由公募基金所代替。

　　事實上，不斷加速刷新的業務背后，是2012年以來，證監會出臺與券商創新及規范密切相關的27部規章，所打開的一系列密集改革，這使券商在經紀業務、資產管理、資產證券化等7大業務鏈條上均得到不同程度的松綁。

　　兩會期間證監會機構部巡視員歐陽昌瓊對記者表示，2012年5月發布的券商創新11條綱領36項具體工作基本完成，截至去年12月，證監會共受理23項創新方案，15項已展開業務，4項相關規定也在啟動之中。

　　業務層面，資產管理規模井噴，公募市場向券商放開，資產證券化試點加速，股權質押融資破冰開閘，非現場開戶躍躍欲試，更有消息指出，券商的經營牌照限制也將出現大幅放寬。在市場層面，券商也在不斷加強對新三板的介入，更通過參股等形式投身于區域股權市場，多層次的資本市場結構正加速構建。

　　某位曾在證監會任職的人士認為，這輪新政無論從內容、力度還是頻率上，都大大超出業內預期，“監管層這樣有信心，之前應該是有一個整體的制度創新設計框架。”

　　而產品的普遍創新、業務的大范圍松綁所帶來的，注定是全行業結構的變革。而這種變革不僅體現在經營格局的分化上，還包括了業務結構、收入結構甚至監管結構的洗牌。

　　去年10月18日，資管新政出臺后，券商資管規模便出現爆發式增長，2012年全年規模同比增長近7倍，其中半數是在第四季度內完成。而與之相對應的是，傳統經紀業務收入占比的下滑，從2011年的50.67%下降為去年的38.93%。

　　而事實上，融資融券業務的調整對券商收入結構的影響更是一個具有代表性的例子。

　　記者日前獲悉，多家券商于本月初收到監管部門的窗口指導，允許營業部放寬融資融券的賬戶門檻，如此舉措無疑擴大了市場參與主體，更將對業務收入結構產生重大影響。華北地區某券商董事長曾告訴記者，“未來融資融券的收入將會占到行業整體收入的20%”。

　　值得注意的是，大開大合的創新背后，也有某些業務的發展扭曲了創新的本意，亦有部分新規的正式落地趨向保守。如爭議聲較多的通道業務、業內期待已久的資產證券化業務等，而未來牌照管制的進一步放開，勢必會對行業格局帶來更大沖擊。

　　無論如何，券商創新的大幕已經徐徐打開，開啟這個時代的創新11條綱領已經從制度建設方面基本完成，而未來留給新證監會掌門人去掌舵的，是更考驗執行力度的創新落實，比如前述通道業務等的風險再考量；還有更挑戰改革視野的創新深化，例如券商牌照放開帶來的牌照監管向產品監管過渡。

　　通道業務進與退

　　27部規章打開的想象空間，僅是個開始。但要夢想照進現實，其在行進過程中的實踐與修復更值得關注。

　　其中，資管通道業務眼下的進與退，就是這種前進與修正的最佳注腳。有業內人士指出，如今2萬億以上的券商資管規模中，80%屬于銀證或銀證信合作的通道類業務，屬虛增。

　　對此，監管層也予以關注，上月證監會發出通知，將對券商資管開展重點檢查，而就在3月20日，券商按照要求完成了業務自查。“這種檢查不像投行那樣嚴格，對對合規和備案資料就可以了。”北京地區某券商資管部產品經理說。

　　事實上，業界認為通道業務具有不確定性還有一個原因，新履職的證監會主席肖鋼去年曾公開發表文章，對國內影子銀行的發展態勢提出質疑，在不少券商資管人士看來，這或給監管層看待通道業務的態度帶來影響。

　　“現在正在一個過渡期中。”北京地區某券商資管部負責人表示。而接受采訪的多位券商資管人士一致認為，監管部門叫停該類業務只是時間問題。3月20日，一則有關銀證合作通道類業務遭叫停的消息在各大QQ群中流傳，但記者經多方求證后，得到的回應均為“并未收到此類通知”。而3月21日，微博中再傳出一份證監會《關于加強證券公司資產管理業務監管的通知》的文件，該文件督促券商要尤其重視對信托計劃、資產受益權等場外、非標準化品種的盡職調查和風險評估。

　　“去年年底我們就聽到傳言說要叫停，可一直到現在也沒停過，不過就算叫停我們也不會感到意外。”上述深圳地區某券商資管部經理說。

　　證券化始末

　　如果說通道業務代表著一種實踐中的改進，資產證券化業務的出臺始末，則在制度制定期便經歷了這種過程。

　　而就在郭樹清即將離任的3月15日，《證券公司資產證券化業務管理規定》(下稱“管理規定”)終于正式落地。

　　但令業內略感失望的是，管理規定刪減了明確“專項資產管理計劃為信托計劃”以及“資產證券可公開發行”的部分，同時對征求意見稿中堪稱無所不包的基礎資產范圍做了縮減。

　　“最后的調整還為了避免同上位法相沖突，但如果不能明確為信托計劃，它的開戶、抵質押都會有法律問題，”華安基金公司產品經理浦健表示，“比如資管不能以證券公司的名義開戶，只能以客戶名義開戶。”

　　而正式下發的《管理規定》還將征求意見稿中“商業票據、債券及其衍生產品、股票及其衍生產品等有價證券”從基礎資產的適用范圍中刪除。

　　“正式稿比較保守應該是預期內的，收益憑證的正式稿也有可能遭到刪減。”一位接近管理層的人士猜測，管理規定中對征求意見稿的修改，也是同其他部門協商和讓步的結果。“最初版的規定過于寬松，而且也會受到來自其他部門的施壓。”

　　一邊是理論，管理規定從“征求意見稿”到正式發文間的細節變遷，另一邊則是行動，不少券商都已在暗中發力搶食這塊十萬億級的市場蛋糕。

　　去年11月，新時代證券的《新時代中小企業融資服務專項資產管理計劃方案》通過證券業協會專業評價。

　　“一方面，它的目標是針對融資難的中小企業的信貸資產進行證券化，另一方面采用了嚴格的風控標準，同時在信貸資產的篩選上引入專業中介進行評級。”新時代證券董事長劉汝軍介紹稱。

　　“我們已經開始準備和提交(資產證券化)相關的項目了。”華林證券董事長薛榮年向記者透露。

　　去牌照紅利化

　　無論是資管通道業務的前景未明，還是資產證券化業務的一波三折，都是券商在業務層面創新的前進與修正；而未來，更大的變局將在制度層面的創新中產生。

　　其中，牌照的邊界開放是最明顯的代表。以往標示著清晰邊界的公募、券商等牌照，將會進入去紅利化時代。

　　3月20日，記者從多家券商處獲悉，今年6月1日起，面向中小客戶的集合資管計劃(下稱“大集合”)將會停發，并開放公募基金業務予之代替。

　　而開展公募產品業務的硬性標準包括3年以上證券資產管理經驗、資產管理總規模不低于200億元或集合資產管理業務規模不低于20億元等。

　　這對券商而言似乎是一利好，但據信達證券分析師楊騰的估算，在77家開展集合資產管理業務的證券公司中，滿足這一條件的或不足一半。

　　“通過定向沖總規模是最容易的，但這塊隨時可能叫停，如此一來資管規模小的券商就會變得十分被動。”楊騰指出，“這也會加劇行業內的兩極分化。”

　　值得一提的是，郭樹清一年多來所推動的打破行業間隔、降低牌照門檻的創新，也受到了來自其他行業的質疑，質疑聲中既隱含了利益的訴求，也體現出真實的意志。

　　“放開資管這類搶信托生意的業務，明顯是一種監管競爭。”華北地區某信托經理指出。

　　券商在業務層面得到更多的施展空間，的確降低了其他機構牌照的價值，形成一種去牌照紅利化的趨勢。但值得注意的是，這種去牌照紅利化絕非單邊，也包括了證券公司自身的牌照紅利削減。

　　上個月，監管層釋放消息表示未來券商的設立門檻將大幅降低。證監會機構部巡視員歐陽昌瓊就對記者指出，未來有望批準專業性券商、開放券商專業牌照。

　　屆時可以想象，券商和基金琳瑯滿目，資管與理財水乳交融，私募和公募難分主體，場外同場內緊密相連，自營與中介一較高低，邊界逐漸模糊，各路諸侯紛紛一展身手，而能夠生存其中且不斷壯大的機構，相信不會把希望寄托在一張張特許的牌照上，相反，它們將會以產品的創新、人才的激勵和自身的轉型迎接混業競爭大幕的降臨。

　　“以后的監管結構也會發生調整，現在仍然是以牌照監管為主，機構部管券商，基金部管基金，”楊騰表示，“混業經營下，牌照監管將會向產品監管過渡，才能滿足未來的監管要求。”