公司發布三季報，1-9月實現營收84.1億、同增48.6%，實現歸母凈利2.91億、同比下滑4.34%，EPS為0.26元。

　　投資要點：

　　業績低于預期，仍受海外業務拖累。業績下滑的原因與中報時類似，主要是：

　　由匯率波動產生的匯兌損失、現金流差導致的財務費用等共計高達1.9億、占凈利潤65%；海外業務因匯率波動和中東項目導致毛利率繼續下滑，美加反傾銷導致大量占用現金流，應收占比大幅提高，單季資產減值損失猛增。

　　收入增速斷崖式下降。3Q單季收入增速僅為21.9%、大幅低于上半年的71.1%，主要原因是：（1）基數效應。去年收購的承達國際從3Q12開始并表，今年上半年貢獻了整體增速71%中的26%。三季度后基數效應不再，整體收入增速自然下降；（2）承達去年結轉的訂單較少，今年的收入主要來自于上半年新簽的訂單，轉化成收入的比例較其他裝飾公司低，加上部分訂單延遲，3Q單季同比增速下降較多；（3）受海外工程特別是中東部分項目影響，公司放慢了海外業務承攬和施工的進度，主業幕墻整體增速下降。

　　財務費用依然高企。1-9月銷售費用率1.60%、同比下降0.24個百分點，管理費用率7.96%、同比下降0.85個百分點，資產減值損失占比1.06%、同比下降0.26個百分點，但財務費用率2.31%、同比大幅上升了1.82個百分點。財務費用高企的原因，一是匯兌損失仍在擴大，目前預計至少占財務費用的50%；二是美加對鋁合金幕墻產品提起反傾銷訴訟，海外業主預提了反傾銷保證金，占用大量現金，導致公司短期借款大幅增加，財務費用飚升。

　　財務與估值根據三季報，我們下調公司2013-2015年EPS預測分別至0.45、0.70、0.95元（較前次分別下調17.5%、20.1%、22.2%），由DCF絕對估值法給予目標價12.00元，維持公司買入評級。

　　風險提示客戶整合進展較慢導致訂單增速低于預期；幕墻業務盈利能力低于預期；海外業務帶來的匯兌損失擴大。（徐煒）

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